優(yōu)化完善制度安排 鼓勵(lì)上市公司積極回購(gòu)

□ 加大對(duì)央企的市值考核力度。2024年1月，國(guó)務(wù)院國(guó)資委表示將進(jìn)一步研究把市值管理成效納入對(duì)央企負(fù)責(zé)人的考核。建議考核體系中給予市值管理成效較大權(quán)重，以鼓勵(lì)央企重視合理利用分紅、回購(gòu)等市值管理工具

□ 將大股東可減持額度和回購(gòu)金額相掛鉤。上市公司在二級(jí)市場(chǎng)融資獲得發(fā)展支持，公司經(jīng)營(yíng)成果須優(yōu)先回報(bào)二級(jí)市場(chǎng)投資者。當(dāng)上市公司累計(jì)分紅或回購(gòu)金額占二級(jí)市場(chǎng)融資總額的比重低于一定比例時(shí)，建議限制大股東的減持行為，以保護(hù)二級(jí)市場(chǎng)投資者權(quán)益；反之，對(duì)于大金額分紅特別是回購(gòu)的上市公司，建議給予更寬松的減持政策

□ 將企業(yè)再融資和回購(gòu)相掛鉤，對(duì)于回購(gòu)金額內(nèi)的再融資，建議給予綠色通道。目前再融資渠道不暢通導(dǎo)致上市公司回購(gòu)意愿不強(qiáng)，應(yīng)針對(duì)進(jìn)行股票回購(gòu)的上市公司給予再融資綠色通道，在上市公司需要資金時(shí)解決其后顧之憂

穩(wěn)定健康發(fā)展資本市場(chǎng)，應(yīng)推動(dòng)有能力的上市公司持續(xù)較大規(guī)模回購(gòu)股票。不過(guò)，上市公司持續(xù)較大規(guī)模回購(gòu)股票還面臨一些障礙或疑慮，須通過(guò)制度創(chuàng)新予以解決。

一、上市公司回購(gòu)股票的積極意義

1.股票回購(gòu)能夠提升上市公司的投資吸引力

企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率（ROE）、每股盈利（EPS）是市場(chǎng)判斷上市公司基本面優(yōu)劣的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)。通過(guò)回購(gòu)注銷(xiāo)，上市公司減少了凈資產(chǎn)和股本數(shù)，能提高上市公司的ROE和EPS，提升股票市場(chǎng)的吸引力。

此外，現(xiàn)金股利的所得稅率通常比資本利得稅率更高。對(duì)于持有A股的中國(guó)居民個(gè)人，股息紅利的所得稅率是20%，如果持股期限超過(guò)1年，股息紅利所得暫免征收個(gè)人所得稅；持股期限在1個(gè)月以上至1年（含1年）的，股息紅利所得暫減按50%計(jì)入應(yīng)納稅所得額。但對(duì)于個(gè)人投資者在二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓上市公司股票獲得的資本利得則暫免征收個(gè)人所得稅。因此，與直接向股東派發(fā)現(xiàn)金股利相比，企業(yè)回購(gòu)股票能夠更好地幫助投資者減輕稅負(fù)成本，進(jìn)而擴(kuò)大其財(cái)富效應(yīng)。

因此，股票回購(gòu)作為一種對(duì)投資者更加友好的股東回報(bào)方式，將有助于帶動(dòng)上市公司估值的回升。

2.股票回購(gòu)有助于奠定股市長(zhǎng)期向好基礎(chǔ)

當(dāng)市場(chǎng)持續(xù)低迷、投資者信心欠佳時(shí)，股票回購(gòu)能扮演“市場(chǎng)穩(wěn)定器”的重要角色。這種用真金白銀展現(xiàn)信心的行為，能夠引導(dǎo)投資者從悲觀的情緒中走出來(lái)，客觀評(píng)估和認(rèn)識(shí)公司的真正價(jià)值，也為市場(chǎng)上行奠定基礎(chǔ)。結(jié)合海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美股各行業(yè)龍頭公司積極實(shí)施股票回購(gòu)，為股市行情提供了支撐。

3.股票回購(gòu)有助于資本市場(chǎng)更好發(fā)揮資源配置功能

資本市場(chǎng)的發(fā)展要兼顧融資端和投資端的需求。若二者失衡，不僅會(huì)抑制資本市場(chǎng)資源配置功能的發(fā)揮，而且會(huì)影響資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。鼓勵(lì)上市公司回購(gòu)股票，正是投融資并重的有力抓手。

我國(guó)資本市場(chǎng)的融資屬性明顯強(qiáng)于投資屬性。過(guò)去一段時(shí)間，我國(guó)資本市場(chǎng)擴(kuò)容速度較快，IPO數(shù)量和融資額連續(xù)多年居全球前列，然而投資者獲得感卻不強(qiáng)。

結(jié)合海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，鼓勵(lì)上市公司回購(gòu)股份，能夠增強(qiáng)市場(chǎng)活力和投資者信心，提高對(duì)投資者的回報(bào)，實(shí)現(xiàn)投資端和融資端的平衡發(fā)展。

二、美股上市公司回購(gòu)的現(xiàn)狀及典型案例

在美股市場(chǎng)，企業(yè)回購(gòu)股票是很常見(jiàn)的行為，且金額規(guī)模巨大，是支撐美股行情的重要因素。2024年，標(biāo)普500指數(shù)成分股公司回購(gòu)股票總金額為9425億美元，創(chuàng)出歷史新高，較2023年的7952億美元顯著提升。截至2025年6月5日，標(biāo)普500指數(shù)成分股公司已批準(zhǔn)管理層累計(jì)支出7500億美元用于股票回購(gòu)。高盛預(yù)計(jì)，2025年美股回購(gòu)規(guī)模有望突破1萬(wàn)億美元。

1.科技公司大規(guī)模回購(gòu)股票的典型案例——蘋(píng)果

作為智能手機(jī)的開(kāi)創(chuàng)者和行業(yè)龍頭，蘋(píng)果在2008至2012財(cái)年的凈利潤(rùn)復(fù)合平均增速超過(guò)70%，2012年凈利潤(rùn)規(guī)模高達(dá)417億元。凈利潤(rùn)的快速增長(zhǎng)也帶動(dòng)了蘋(píng)果公司的ROE穩(wěn)步提升，從2008財(cái)年的27%提升至2012財(cái)年的43%。

然而，從2013財(cái)年開(kāi)始，蘋(píng)果的利潤(rùn)增速出現(xiàn)明顯下滑，最近10年的年均利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率僅為8%。但蘋(píng)果公司的ROE卻并未受到利潤(rùn)增長(zhǎng)失速的影響，自2013財(cái)年開(kāi)始整體呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，在2021財(cái)年更是從前1年的73.69%大幅攀升至147.44%，2023財(cái)年和2024財(cái)年分別達(dá)到171.95%和157.41%。

為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況？2013財(cái)年之前，蘋(píng)果基本沒(méi)有進(jìn)行過(guò)股票回購(gòu)，此后回購(gòu)金額開(kāi)始大幅上升。通過(guò)大量股票回購(gòu)，蘋(píng)果公司的凈資產(chǎn)規(guī)模從766億美元降至570億美元，ROE從30%左右提高至157%。2021財(cái)年和2022財(cái)年，蘋(píng)果公司回購(gòu)普通股的金額分別高達(dá)860億和894億美元，規(guī)模幾乎與當(dāng)年的凈利潤(rùn)相當(dāng)。2024財(cái)年，回購(gòu)規(guī)模更是達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的949億美元，超過(guò)了當(dāng)年的凈利潤(rùn)。

在持續(xù)回購(gòu)股票的支撐下，蘋(píng)果最近10年利潤(rùn)增速雖顯著放緩，但其股價(jià)上漲幅度超過(guò)10倍，為投資者創(chuàng)造了豐厚的回報(bào)。

2.消費(fèi)品公司大規(guī)模回購(gòu)股票的典型案例——星巴克

在美股，由于上市公司持續(xù)大規(guī)模回購(gòu)股票，甚至出現(xiàn)了凈資產(chǎn)為負(fù)的案例，星巴克是一個(gè)典型。

2008至2017財(cái)年，星巴克股東權(quán)益呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)趨勢(shì)，但從2018財(cái)年開(kāi)始大幅下降，并從2019財(cái)年開(kāi)始變?yōu)樨?fù)值。資本結(jié)構(gòu)方面，星巴克的資產(chǎn)負(fù)債率從2019財(cái)年開(kāi)始持續(xù)上升到100%以上，從傳統(tǒng)意義上看“資不抵債”。

究其原因，并不是因?yàn)樾前涂顺霈F(xiàn)大幅經(jīng)營(yíng)虧損，而是因?yàn)楣善被刭?gòu)。通過(guò)分析可以發(fā)現(xiàn)，2019財(cái)年星巴克凈資產(chǎn)開(kāi)始轉(zhuǎn)負(fù)的直接原因在于留存收益轉(zhuǎn)負(fù)，而留存收益轉(zhuǎn)負(fù)的原因則在于公司實(shí)施了大規(guī)模的股票回購(gòu)。具體來(lái)看，星巴克在2018財(cái)年和2019財(cái)年均進(jìn)行了大量的股票回購(gòu)。在外發(fā)行的股本數(shù)量先是從2017財(cái)年的14.23億股下降至2018財(cái)年的12.41億股，再下降至2019財(cái)年的11.8億股。

在持續(xù)回購(gòu)的加持下，雖然星巴克業(yè)績(jī)并無(wú)明顯增長(zhǎng)，但股價(jià)自2017年以來(lái)也有超40%的漲幅。

三、A股上市公司回購(gòu)股份的現(xiàn)狀

近年來(lái)，A股市場(chǎng)分紅金額呈現(xiàn)顯著的增長(zhǎng)趨勢(shì)。2024年，A股上市公司分紅金額達(dá)2.4萬(wàn)億元。從分紅增長(zhǎng)率來(lái)看，2010年至2024年，A股市場(chǎng)分紅規(guī)模提升了390%，復(fù)合年均增長(zhǎng)率為12.02%；而同期美股分紅規(guī)模增長(zhǎng)240%，復(fù)合年均增長(zhǎng)率為9.13%。A股上市公司對(duì)股東回報(bào)的重視程度正在不斷提升。

從股息率的角度看，A股的表現(xiàn)甚至超過(guò)了美股。2021年6月，中證500的股息率首次超越標(biāo)普500，此后始終高于后者。截至目前，中證500和標(biāo)普500的股息率分別為1.72%和1.25%，而滬深300的股息率更是高達(dá)3.50%。這種趨勢(shì)表明，A股市場(chǎng)在分紅方面正在逐步與國(guó)際成熟市場(chǎng)接軌。

相較而言，A股上市公司實(shí)施股票回購(gòu)的積極性則有所不足。在2018年以前，A股上市公司的股票回購(gòu)規(guī)模長(zhǎng)期低于100億元。2018年11月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、國(guó)務(wù)院國(guó)資委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于支持上市公司回購(gòu)股份的意見(jiàn)》后，A股市場(chǎng)的股票回購(gòu)積極性有所提升。盡管2024年A股上市公司累計(jì)回購(gòu)金額達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1409.28億元，但仍顯著低于同期分紅水平。從股東回報(bào)的角度看，盡管A股上市公司的回購(gòu)規(guī)模在2019年迅速提升，但此后的增長(zhǎng)并不持續(xù)。截至2024年末，A股上市公司回購(gòu)規(guī)模僅占A股市值的0.15%。而從公司回購(gòu)意愿的角度看，截至2024年末，A股上市公司的回購(gòu)規(guī)模僅占當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)的2.64%，同樣具備較大上升空間。

美股市場(chǎng)的股票回購(gòu)規(guī)模則大得多。2024年，僅標(biāo)普500指數(shù)成分股公司用于回購(gòu)股票的規(guī)模就高達(dá)9425億美元，超過(guò)了當(dāng)年的分紅金額。回購(gòu)規(guī)模較大的美股公司，回購(gòu)行為對(duì)其股價(jià)的支撐作用也非常明顯。

四、A股上市公司具備大規(guī)模回購(gòu)股票的條件

目前，A股上市公司較大規(guī)模回購(gòu)股票的條件日趨成熟。一方面，不少行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)穩(wěn)定，大規(guī)模資本支出已經(jīng)結(jié)束。以資本開(kāi)支和營(yíng)業(yè)收入的比值衡量資本支出力度，可以發(fā)現(xiàn)，近10年來(lái)，31個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中近一半行業(yè)在2014年和2015年達(dá)到其資本支出力度的最高點(diǎn)。鋼鐵、家電、交通運(yùn)輸、房地產(chǎn)、機(jī)械設(shè)備、通信、傳媒、電子、食品飲料、紡織服飾等行業(yè)的資本支出力度近年來(lái)呈明顯下降趨勢(shì)。

另一方面，不少A股上市公司富余現(xiàn)金充裕，具備開(kāi)展回購(gòu)的資金實(shí)力。以披露數(shù)據(jù)較為完整的3322家上市公司為樣本，可以發(fā)現(xiàn)2015年擁有富余現(xiàn)金（上市公司廣義現(xiàn)金減去經(jīng)營(yíng)所必需的現(xiàn)金，必需現(xiàn)金按照營(yíng)業(yè)收入乘以5%來(lái)計(jì)算）的公司數(shù)是580家，但2025年一季度已上升至698家。并且，平均富余現(xiàn)金規(guī)模也明顯提升，從2015年的10.58億元提升至2023年的31.54億元。在現(xiàn)金儲(chǔ)備充裕的情況下，上市公司有資金條件開(kāi)展回購(gòu)。

五、A股上市公司在回購(gòu)方面的顧慮

自2023年7月24日中央政治局會(huì)議提出“活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”以來(lái)，一系列鼓勵(lì)上市公司回購(gòu)的政策措施出臺(tái)實(shí)施。2023年12月15日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)修訂發(fā)布《上市公司股份回購(gòu)規(guī)則》，新增“護(hù)盤(pán)式回購(gòu)”條件、取消部分禁止回購(gòu)窗口期規(guī)定等細(xì)化規(guī)則。2024年3月15日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)上市公司監(jiān)管的意見(jiàn)（試行）》，將回購(gòu)納入現(xiàn)金分紅計(jì)算、引導(dǎo)更多公司回購(gòu)注銷(xiāo)。2024年4月12日，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》，提出引導(dǎo)上市公司回購(gòu)股份后依法注銷(xiāo)。2024年10月18日，中國(guó)人民銀行會(huì)同國(guó)家金融監(jiān)督管理總局、中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《關(guān)于設(shè)立股票回購(gòu)增持再貸款有關(guān)事宜的通知》，首批資金額度3000億元，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)向符合條件的上市公司和主要股東提供貸款，推動(dòng)上市公司積極運(yùn)用回購(gòu)、股東增持等工具進(jìn)行市值管理。

盡管有一系列鼓勵(lì)上市公司開(kāi)展回購(gòu)的政策措施，但上市公司大規(guī)模開(kāi)展回購(gòu)的意愿仍有待加強(qiáng)，主要有以下三點(diǎn)原因。

第一，公司治理問(wèn)題導(dǎo)致管理層市值訴求偏弱。對(duì)央企而言，此前長(zhǎng)期遵循的目標(biāo)管理體系缺乏對(duì)市值管理的關(guān)注。2023年，國(guó)務(wù)院國(guó)資委提出新的央企考核指標(biāo)體系，從“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”，新的考核體系更加重視股東回報(bào)和經(jīng)營(yíng)質(zhì)效，強(qiáng)調(diào)國(guó)有資產(chǎn)保值增值。2024年，央企市值管理考核將全面推開(kāi)。盡管有這些變化，但總體而言，央企開(kāi)展市值管理的動(dòng)力并不充足：其一是市值考核權(quán)重占比并不高；其二是股票上漲和管理層利益基本無(wú)直接關(guān)系。部分央企對(duì)市值的訴求不高，一些民企也是如此，這是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)對(duì)民企大股東減持股份設(shè)置了較為嚴(yán)格的限制規(guī)則，一些民企實(shí)際控制人對(duì)提升股價(jià)和市值的積極性不高，更傾向于分紅而非回購(gòu)。

第二，企業(yè)未來(lái)預(yù)期有待提振，超額現(xiàn)金儲(chǔ)備訴求較強(qiáng)。近年來(lái)，在多重因素影響下，企業(yè)未來(lái)預(yù)期偏弱。因此，為應(yīng)對(duì)潛在的市場(chǎng)波動(dòng)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)更傾向于持有大量富余現(xiàn)金以防范極端經(jīng)營(yíng)狀況，而不是用于回購(gòu)股票。

第三，再融資渠道有待暢通，企業(yè)開(kāi)展回購(gòu)存在顧慮。2023年8月27日中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《統(tǒng)籌一二級(jí)市場(chǎng)平衡優(yōu)化IPO、再融資監(jiān)管安排》，在發(fā)行時(shí)機(jī)、發(fā)行主體、發(fā)行規(guī)模、資金投向等方面作出嚴(yán)格規(guī)定。相關(guān)規(guī)定雖有助于扶優(yōu)限劣，推進(jìn)上市公司高質(zhì)量發(fā)展，但也使上市公司再融資面臨“緊箍咒”。回購(gòu)股份需要上市公司消耗現(xiàn)金，當(dāng)再融資渠道不暢通時(shí)，公司會(huì)更愿意將資金用于防范風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)償還等，而非用于回購(gòu)股份。

六、鼓勵(lì)上市公司回購(gòu)股票的若干建議

進(jìn)一步提升投資者信心和優(yōu)化市場(chǎng)資源配置，須進(jìn)一步完善鼓勵(lì)上市公司回購(gòu)股票的相關(guān)制度，本文提出三點(diǎn)建議。

第一，加大對(duì)央企的市值考核力度。2024年1月，國(guó)務(wù)院國(guó)資委表示將進(jìn)一步研究把市值管理成效納入對(duì)央企負(fù)責(zé)人的考核。建議考核體系中給予市值管理成效較大權(quán)重，以鼓勵(lì)央企重視合理利用分紅、回購(gòu)等市值管理工具。

第二，將大股東可減持額度和回購(gòu)金額相掛鉤。上市公司在二級(jí)市場(chǎng)融資獲得發(fā)展支持，公司經(jīng)營(yíng)成果需要優(yōu)先回報(bào)二級(jí)市場(chǎng)投資者。當(dāng)上市公司累計(jì)分紅或回購(gòu)金額占二級(jí)市場(chǎng)融資總額的比重低于一定比例時(shí)，應(yīng)限制大股東的減持行為，以保護(hù)二級(jí)市場(chǎng)投資者權(quán)益；反之，對(duì)于大金額分紅特別是回購(gòu)的上市公司，可以給予更寬松的減持政策。

第三，將企業(yè)再融資和回購(gòu)相掛鉤，對(duì)于回購(gòu)金額內(nèi)的再融資給予綠色通道。目前再融資渠道不暢通導(dǎo)致上市公司回購(gòu)意愿不強(qiáng)，應(yīng)針對(duì)進(jìn)行股票回購(gòu)的上市公司給予再融資綠色通道，在上市公司需要資金時(shí)解決其后顧之憂。