中信證券：消費(fèi)者購(gòu)金行為正在起變化 關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

中信證券研報(bào)認(rèn)為，當(dāng)前，消費(fèi)者對(duì)金價(jià)持續(xù)上行的預(yù)期正在形成，對(duì)金飾的購(gòu)買心理、行為在發(fā)生變化，金飾的投資屬性在增強(qiáng)；品牌角度，投資金占比高、設(shè)計(jì)力品牌力得以變現(xiàn)、自身仍處擴(kuò)店成長(zhǎng)前期的品牌或有良好表現(xiàn)；同時(shí)關(guān)注線上業(yè)務(wù)、海外業(yè)務(wù)帶來(lái)的增量。

全文如下 黃金珠寶｜消費(fèi)者購(gòu)金行為正在起變化，關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)：2025年投資策略

當(dāng)前，我們認(rèn)為消費(fèi)者對(duì)金價(jià)持續(xù)上行的預(yù)期正在形成，對(duì)金飾的購(gòu)買心理、行為在發(fā)生變化，金飾的投資屬性在增強(qiáng)；品牌角度，投資金占比高、設(shè)計(jì)力品牌力得以變現(xiàn)、自身仍處擴(kuò)店成長(zhǎng)前期的品牌或有良好表現(xiàn)；同時(shí)關(guān)注線上業(yè)務(wù)、海外業(yè)務(wù)帶來(lái)的增量。

▍消費(fèi)者正在形成穩(wěn)定的金價(jià)看漲預(yù)期，利好未來(lái)黃金首飾銷售。

本輪黃金牛市始于2022年11月，已持續(xù)超過(guò)2年（2022/2023/2024年上海金交所黃金現(xiàn)貨日均收盤價(jià)分別同比+4.7%/+14.7%/+23.8%）。另外，根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2024年內(nèi)國(guó)際金價(jià)已40次創(chuàng)下歷史新高，僅次于1979年的57次。進(jìn)入2025年，金價(jià)加速上漲，年初至今已上漲約10%。消費(fèi)者對(duì)未來(lái)金價(jià)持續(xù)看漲的預(yù)期正在形成：1）若未來(lái)金價(jià)持續(xù)上升，從金融屬性看，消費(fèi)者或會(huì)更多采用追漲的投資策略，進(jìn)而對(duì)黃金首飾產(chǎn)品的消費(fèi)量有向上拉動(dòng)作用；這將部分抵消經(jīng)商品屬性帶來(lái)的負(fù)向影響。2）若未來(lái)金價(jià)發(fā)生階段性回調(diào)，從金融屬性看，消費(fèi)者或會(huì)更多采用逢低買入的投資策略，進(jìn)而對(duì)黃金首飾產(chǎn)品的消費(fèi)量有向上拉動(dòng)作用，這將與由商品屬性產(chǎn)生的正向影響，共同拉動(dòng)黃金首飾消費(fèi)量的提升。

▍Q4金價(jià)高位震蕩，金飾市場(chǎng)仍保持彈性，跌幅收窄；金幣金條銷售火熱。

10月節(jié)日效應(yīng)顯著：根據(jù)上海黃金飾品行業(yè)協(xié)會(huì)，2024年國(guó)慶黃金周期間，上海地區(qū)黃金產(chǎn)品的銷售呈現(xiàn)出明顯復(fù)蘇跡象。11月上旬金價(jià)回調(diào)，銷售略有回暖：2024年10月30日，上海金交所Au9999黃金現(xiàn)貨收盤價(jià)創(chuàng)歷史新高達(dá)636.8元/克，此后持續(xù)回調(diào)至11月14日的591.1元/克，回調(diào)幅度達(dá)7.2%，11月全月限額以上金銀珠寶零售額同比-5.9%，較Q3的-7.7%跌幅有所收窄。12月金價(jià)高位震蕩，銷售回暖：12月全月限額以上金銀珠寶零售額同比-1.0%，跌幅按月環(huán)比明顯收窄。2024Q4黃金首飾消費(fèi)重量為132噸，同比-14.5%，跌幅收窄（Q3同比-29.3%）。隨著金價(jià)高位繼續(xù)上行，2024Q4中國(guó)金條及金幣消費(fèi)重量為90噸，同比+17.1%。

▍高金價(jià)和弱消費(fèi)需求下，消費(fèi)者偏好部分轉(zhuǎn)向定價(jià)黃金產(chǎn)品。

定價(jià)黃金產(chǎn)品往往具備件單價(jià)低、輕量化的優(yōu)勢(shì)，較好地迎合了當(dāng)下消費(fèi)者的性價(jià)比需求。另外，據(jù)周大福《2023珠寶消費(fèi)趨勢(shì)調(diào)查報(bào)告》，64%的Z世代（18至24歲）消費(fèi)者為了自我獎(jiǎng)勵(lì)或日常佩戴而購(gòu)買足金首飾。而低克重的定價(jià)黃金產(chǎn)品往往設(shè)計(jì)價(jià)值更高，同時(shí)更容易進(jìn)行混搭（如轉(zhuǎn)運(yùn)珠），較大克重的計(jì)重黃金產(chǎn)品更符合當(dāng)代年輕人的審美傾向和悅己需求。

▍注重投資者回報(bào)，分紅收益可觀。

2024年黃金珠寶公司分紅比例/分紅收益率預(yù)計(jì)維持高位。行業(yè)重點(diǎn)珠寶企業(yè)分紅收益率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。2024年利潤(rùn)表現(xiàn)悲觀情形下，我們預(yù)計(jì)各黃金珠寶公司的分紅收益率仍在中高個(gè)位數(shù)。整體來(lái)看，行業(yè)龍頭企業(yè)估值均處于歷史低位水平，具備估值吸引力。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

若金價(jià)上漲過(guò)快，或出現(xiàn)金飾消費(fèi)量下滑、回收業(yè)務(wù)激增，對(duì)品牌商盈利能力產(chǎn)生不利影響；若金價(jià)出現(xiàn)震蕩走勢(shì)，消費(fèi)者或觀望并減少購(gòu)買；居民購(gòu)買力疲弱，黃金珠寶等非必需品購(gòu)買意愿低迷；消費(fèi)者更注重投資屬性，克重金占比提升導(dǎo)致品牌商盈利能力減弱；行業(yè)加速開(kāi)店，供給過(guò)剩，競(jìng)爭(zhēng)失序；IP、內(nèi)容營(yíng)銷、一口價(jià)定價(jià)過(guò)高、加工費(fèi)偏高等引發(fā)輿情事件；“水貝模式”對(duì)傳統(tǒng)黃金珠寶品牌商產(chǎn)生不利沖擊；稅收等政策監(jiān)管從嚴(yán)，行業(yè)整頓，行業(yè)運(yùn)營(yíng)階段性受影響。

▍投資策略。

推薦：1）設(shè)計(jì)能力突出，品牌力增強(qiáng)，門店數(shù)量基數(shù)小并保持一定展店速度，展現(xiàn)了較強(qiáng)自身alpha的公司；

2）通過(guò)在設(shè)計(jì)/工藝/渠道等體系化和長(zhǎng)期的堅(jiān)持構(gòu)建壁壘，深化消費(fèi)者心智，“黃金+情緒價(jià)值”契合了疫情后高購(gòu)買力人群消費(fèi)日益理性、“悅己、情感共鳴”需求的公司、積極調(diào)整產(chǎn)品及定價(jià)策略，具備出眾的美學(xué)理解、卓越的工匠精神，未來(lái)將繼續(xù)發(fā)揮品牌力、產(chǎn)品力優(yōu)勢(shì)的公司；

3）投資金占比較高，金價(jià)變動(dòng)之下金飾銷量向上有彈性、向下有投資金屬性可減緩業(yè)績(jī)不利沖擊，同時(shí)自身保持展店擴(kuò)張的公司；

4）在全國(guó)或區(qū)域擁有高美譽(yù)度、黃金飾品運(yùn)營(yíng)能力突出的公司。