特約評論員吳金鐸
國際金價屢創新高，3月20日，倫敦現貨黃金價格突破3050美元/盎司大關，再次刷新歷史紀錄。
美聯儲3月議息會議決定維持聯邦基金利率目標區間4.25%~4.5%不變，從4月起再次減緩縮表。美聯儲“鴿派”暫停降息和放緩縮表的組合，市場效果相當于美聯儲的“看跌期權”：會后疲軟的納指上漲1.4%，黃金小幅上漲，美元沖高回落。黃金和美元的走勢與年內美聯儲仍然處于降息周期的邏輯基本一致。
當市場的主要矛盾發生變化，黃金的定價邏輯也會隨之改變。年初以來傳統的黃金分析框架再次歸位，黃金與美元/美債實際收益率呈反向相關的“蹺蹺板效應”。黃金具有貨幣、商品和金融三大屬性，同時還有避險和抗通脹兩大功能。黃金貨幣屬性的影響因素主要有美元和人民幣匯率走勢、美元的信用風險、主權國家外儲的變化等；黃金的商品屬性其影響因素有黃金場外零售端消費量變化、黃金的產業需求、黃金開采與回收等；黃金的金融屬性其影響因素有，美聯儲和全球央行的貨幣政策、全球尤其是美國通脹及通脹預期、全球風險資產走勢，以及金融機構配置和交易行為等。國際黃金定價的宏觀因子大同小異，不同之處在于對主要矛盾的判斷。
當前黃金市場的主要矛盾在于：特朗普2.0時期關稅大棒和美國政府的短期主義及“棄約精神”，動搖了美國的國家信用進而美元的世界貨幣地位，而特朗普2.0時期全面推行的關稅也會對美國經濟增長構成潛在不利影響。此外，若年內美國關稅大棒執行下去，美國經濟可能有下行甚至衰退風險，美元指數可能維持偏弱狀態。若美國全面關稅措施最終執行不下去，將影響特朗普政府承諾的可信度，對美元儲備地位仍然不利。
正是由于特朗普2.0時期美國的短期主義風格，加上美國聯邦政府嚴重“資不抵債”透支了美元的信用，導致全球主要國家央行開始在外匯儲備中減少美元配置而增持黃金。世界黃金協會數據顯示，2025年1月，全球央行凈購金18噸，最大的買家主要是一些新興經濟體。由于發達國家如美國、德國、法國和意大利目前的黃金儲備已多年穩居世界前列，因而新興市場國家央行凈購金的邊際主力軍。而央行購金又對投資者形成示范效應，進一步助推了黃金漲勢。
在當今信用貨幣時代，黃金雖無利息、股息和票息，但黃金嵌套了一個看漲期權。投資者可以在任意時間指定地點以黃金兌現信用貨幣，這類似金本位制下的黃金和法幣的兌換。布雷頓森林體系下，美元可以固定價格兌換黃金。而現代信用貨幣體系下，很多國家商業銀行或金銀加工商開放黃金回收業務，回收一般以市場價格為基準。這雖不同于布雷頓森林體系時期，但仍然是黃金與法幣的可兌換機制。不過、央行一般不再從事黃金的一般業務，也沒有黃金的法定兌換義務，這與金本位制時期不同。正是這種投資者與銀行和黃金加工商的市場流通機制和自負盈虧運作，使得信用貨幣時期黃金與法幣維持一種類似“金本位”的交易機制。若投資者參與黃金投資和消費的時間足夠長，黃金就隱含了一個“看漲期權”。當黃金價格上漲，投資者兌換法幣的意愿將會加強；當黃金價格下跌，投資者將不執行看漲期權而偏向持有黃金。
央行增持黃金助推了金價，而信用貨幣時期黃金的市場回流機制，使得黃金的場外買盤成為黃金需求的最大組成。世界黃金協會數據顯示，2024年全年黃金總需求（包含場外）為4974.5噸。其中各國央行購金1045噸；全球黃金投資需求1180噸（包括黃金ETF、金條和金幣需求等）；金飾需求1877噸，科技用金需求326噸，可見總體上黃金的絕對需求主要來自金飾和金條金幣等場外買盤。央行購金對場外買盤的作用在于示范效應，以及黃金市場價格與場外需求之間的正反饋。
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