傳統(tǒng)醫(yī)藥商業(yè)占比仍超六成，華東醫(yī)藥轉(zhuǎn)型到哪一步了？

2025年上半年，華東醫(yī)藥交出一份穩(wěn)健的成績單。這家公司當(dāng)期營業(yè)收入216.75億元，同比增長3.39%；歸母凈利潤18.15億元，同比增長7.01%。

這張看似亮眼的財(cái)報(bào)背后，華東醫(yī)藥營收結(jié)構(gòu)依然以傳統(tǒng)醫(yī)藥商業(yè)分銷為主，貢獻(xiàn)超過六成收入。一邊是加碼創(chuàng)新藥和醫(yī)美的新業(yè)務(wù)仍處培育期，一邊是舊有商業(yè)板塊扮演“現(xiàn)金牛”。這表明華東醫(yī)藥的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型還在路上。

分銷占比六成

占大頭的商業(yè)板塊凈利2.26億元，僅相當(dāng)于工業(yè)板塊貢獻(xiàn)的約十四分之一。華東醫(yī)藥半年報(bào)顯示，2025年上半年公司醫(yī)藥商業(yè)板塊實(shí)現(xiàn)收入139.47億元，同比增長2.91%，占總營收約64%。與此同時，占比不到三成的醫(yī)藥工業(yè)板塊收入達(dá)73.17億元，同比增長9.24%，貢獻(xiàn)歸母凈利潤15.80億元。

今年上半年，其新興業(yè)務(wù)板塊冷熱不均。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)工業(yè)制藥保持兩位數(shù)增長，而新板塊醫(yī)美的業(yè)績則承壓轉(zhuǎn)降。半年報(bào)披露，公司醫(yī)美業(yè)務(wù)板塊上半年收入11.12億元，同比出現(xiàn)一定下降。其中，作為全球醫(yī)美平臺的英國Sinclair實(shí)現(xiàn)銷售約5.24億元，同比下滑7.99%，主要受海外經(jīng)濟(jì)疲軟和光電設(shè)備需求波動拖累。國內(nèi)子公司欣可麗美學(xué)收入5.43億元，同比下滑12.15%，受國內(nèi)醫(yī)美消費(fèi)迭代和競爭加劇影響。

不過，公司強(qiáng)調(diào)國內(nèi)醫(yī)美業(yè)務(wù)展現(xiàn)韌性，2025年二季度環(huán)比增長14.16%，已連續(xù)兩個季度回升。管理層在半年報(bào)中分析稱，全球經(jīng)濟(jì)波動和消費(fèi)降級使醫(yī)美行業(yè)步入“階段性承壓期”，但隨著多款高端玻尿酸、肉毒毒素等新品在年內(nèi)獲批上市，醫(yī)美板塊有望開啟新一輪成長周期。

傳統(tǒng)分銷業(yè)務(wù)則貢獻(xiàn)了營收的基本盤，但增長乏力。半年報(bào)顯示，上半年華東醫(yī)藥的醫(yī)藥商業(yè)板塊營收微增2.91%，遠(yuǎn)低于工業(yè)板塊的增速。業(yè)內(nèi)指出，兩票制和集采常態(tài)化下，藥品流通環(huán)節(jié)盈利持續(xù)被壓縮，華東醫(yī)藥分銷板塊凈利率僅約1.6%。對此，公司在半年報(bào)中提出通過“創(chuàng)新業(yè)務(wù)、創(chuàng)新品種、創(chuàng)新模式”來穩(wěn)固商業(yè)板塊：包括加強(qiáng)高值耗材代理、拓展DTP院邊店和中藥飲片業(yè)務(wù)，并提前布局藥品追溯碼時代的供應(yīng)鏈體系。

華東醫(yī)藥表示要“保存量、促增量”，但增量從何而來？分析師劉子珺指出，“華東醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)量大但利薄，靠以價(jià)換量支撐規(guī)模，區(qū)域龍頭分銷商要突破天花板，唯有提高特藥、自有產(chǎn)品等高毛利品類占比”。這也解釋了為何華東醫(yī)藥亟待在創(chuàng)新藥和高附加值領(lǐng)域?qū)ふ以鲩L。

叫好難叫座？

過去兩年，華東醫(yī)藥推出了一系列重磅新品，從抗腫瘤的CAR-T療法到代謝病創(chuàng)新藥，但高定價(jià)和準(zhǔn)入門檻讓商業(yè)化面臨挑戰(zhàn)。

以被寄予厚望的CAR-T產(chǎn)品賽愷澤為例，該產(chǎn)品是科濟(jì)藥業(yè)BCMA靶點(diǎn)CAR-T療法，華東醫(yī)藥自2023年起獲得國內(nèi)獨(dú)家商業(yè)化推廣權(quán)。在2025年半年報(bào)中，公司披露賽愷澤已在全國20多個省市的醫(yī)院完成準(zhǔn)入備案，上半年向合作方下達(dá)了111份訂單。然而，每例治療高達(dá)百萬元的價(jià)格使其推廣步伐相對謹(jǐn)慎。

公司公告稱，截至半年報(bào)發(fā)布，已有超過100家商業(yè)保險(xiǎn)和惠民保將賽愷澤納入報(bào)銷，提高患者可及性。盡管如此，醫(yī)藥研究員陳星指出，高值創(chuàng)新療法要轉(zhuǎn)化為規(guī)模銷量，仍有賴于進(jìn)一步降低患者支付負(fù)擔(dān)和臨床醫(yī)生觀念轉(zhuǎn)變。

另一款新品烏司奴單抗注射液（商品名賽樂信）則顯示出較強(qiáng)的市場爆發(fā)力。這一用于銀屑病等適應(yīng)癥的生物藥自2024年底上市后迅速打開局面。截至2025年6月30日，全國已有超過1200家醫(yī)院開出賽樂信處方，銷售正加速攀升。華東醫(yī)藥在半年報(bào)中稱，賽樂信憑借每季一次的給藥便捷性和良好安全性，加上進(jìn)入醫(yī)保后的報(bào)銷可及，正成為公司自身免疫領(lǐng)域的新核心產(chǎn)品。

在代謝病領(lǐng)域，華東醫(yī)藥的創(chuàng)新藥惠優(yōu)靜（脯氨酸恒格列凈片）也取得初步進(jìn)展。這款SGLT-2抑制劑一類新藥于2023年被納入國家醫(yī)保目錄后，公司迅速推動醫(yī)院準(zhǔn)入，目前覆蓋的二級以上醫(yī)院已超1200家。同時，公司通過與恩格列凈二甲雙胍復(fù)方制劑恩雙平聯(lián)合推廣，鞏固在SGLT-2細(xì)分市場的競爭力。不過，糖尿病領(lǐng)域競爭者林立，跨國藥企的同類藥物耕耘已久，陳星指出，惠優(yōu)靜要實(shí)現(xiàn)彎道超車仍需更多臨床證據(jù)支撐。

另一款今年新上市的抗腫瘤藥物派舒寧（塞納帕利膠囊）主攻卵巢癌市場，公司擁有該1.5代PARP抑制劑的獨(dú)家推廣權(quán)。半年報(bào)顯示，公司已在全國布局超過200家DTP藥房，并推動600多家醫(yī)院納入派舒寧處方渠道。公司正積極籌備將其送進(jìn)國家醫(yī)保目錄談判，但陳星坦言，高價(jià)腫瘤藥即便進(jìn)了醫(yī)保也面臨用量管控，放量速度取決于真實(shí)臨床療效和經(jīng)濟(jì)性數(shù)據(jù)的積累。

綜觀上半年，華東醫(yī)藥創(chuàng)新產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入達(dá)10.84億元，同比大增59%，但僅占總營收不到5%。“華東醫(yī)藥的創(chuàng)新矩陣雖然不斷擴(kuò)容，但短期內(nèi)對營收的撬動仍有限。”劉子珺指出，公司主業(yè)收入目前仍仰賴傳統(tǒng)分銷板塊，創(chuàng)新藥從放量到撐起業(yè)績尚需時間，“由仿制分銷驅(qū)動切換為創(chuàng)新驅(qū)動絕非一朝一夕”。

并購頻出手

觀察華東醫(yī)藥近年來的擴(kuò)張路徑，大手筆的外延并購和授權(quán)合作是一大特色。其中，2018年公司斥資約15.2億元人民幣完成對英國醫(yī)美企業(yè)Sinclair的收購，一舉獲得“少女針”（Ellansé系列再生微球）等注射填充劑和多款光電醫(yī)美設(shè)備產(chǎn)品線，宣告進(jìn)軍高端醫(yī)美領(lǐng)域。此后公司陸續(xù)收購了Viora等醫(yī)美器械資產(chǎn)，豐富激光、射頻、美容光療設(shè)備矩陣。

如今華東醫(yī)藥已構(gòu)建起“微創(chuàng)+無創(chuàng)”醫(yī)美產(chǎn)品組合。不過，從業(yè)績表現(xiàn)看，醫(yī)美板塊尚未成為新的增長引擎：上半年該板塊營收同比下滑，盈利情況亦不甚理想。劉子珺分析認(rèn)為，醫(yī)美業(yè)務(wù)當(dāng)前的低潮更多是行業(yè)性因素，但華東醫(yī)藥憑借專業(yè)醫(yī)學(xué)背景和合規(guī)運(yùn)作，有機(jī)會在監(jiān)管環(huán)境改善后脫穎而出，“前提是熬過這段市場調(diào)整期，把產(chǎn)品梯隊(duì)和品牌口碑夯實(shí)”。

與此同時，公司在創(chuàng)新藥領(lǐng)域的“買入”動作更加密集。自2023年以來，華東醫(yī)藥先后達(dá)成多項(xiàng)創(chuàng)新藥BD合作：包括以首付款3000萬美元（約2.1億元人民幣）獲得美國Arcutis公司羅氟司特外用新藥在大中華區(qū)的獨(dú)家開發(fā)權(quán)，以及以總對價(jià)最高5200萬美元（約3.7億元人民幣）引進(jìn)丹麥MC2的銀屑病復(fù)方乳膏Wynzora。2024年8月，公司公告與藝妙神州就CD19靶點(diǎn)CAR-T產(chǎn)品IM19達(dá)成中國內(nèi)地合作，首付款1.25億元，注冊和銷售里程碑金額合計(jì)最高不超過9.5億元。同月，公司還簽約引進(jìn)美國ImmuneOnco公司兩款創(chuàng)新免疫療法的中國及東南亞權(quán)益，首期支付約800萬美元（約0.6億元人民幣），后續(xù)里程碑總額高達(dá)數(shù)億美元。進(jìn)入2025年，華東醫(yī)藥繼續(xù)加快外部管線布局：8月公司子公告稱，與江蘇微開生物達(dá)成VC005口服小分子新藥在大陸的獨(dú)家商業(yè)化協(xié)議，首付款5000萬元，最高注冊里程碑1.8億元，許可期長達(dá)15年。

如此密集的項(xiàng)目引進(jìn)也意味著可觀的資金投入與風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)模式。職業(yè)投資人趙源分析稱，華東醫(yī)藥近年來的授權(quán)交易大多采用“低首付+高里程碑”的支付結(jié)構(gòu)，這有助于控制前期現(xiàn)金支出，同時將更多回報(bào)系于產(chǎn)品上市后的市場表現(xiàn)，從而在一定程度上緩釋研發(fā)失敗或銷售不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。“但另一方面，大量項(xiàng)目并行也考驗(yàn)著企業(yè)的整合和開發(fā)能力。”趙源進(jìn)一步指出，外部引進(jìn)的管線需要與公司內(nèi)部研發(fā)、注冊和營銷體系磨合，才能真正轉(zhuǎn)化為業(yè)績。

目前來看，華東醫(yī)藥部分已落地的BD項(xiàng)目仍處于研發(fā)或早期商業(yè)化階段。例如，2023年引進(jìn)的羅氟司特乳膏已在中國完成III期試驗(yàn)主要終點(diǎn)觀察，公司預(yù)計(jì)今年底前遞交上市申請；Wynzora乳膏則剛于今年獲批臨床，距離正式上市尚有時日。再如CAR-T產(chǎn)品IM19仍在監(jiān)管審評過程中，最樂觀也需等到2026年前后才能走向市場。

由此可見，華東醫(yī)藥通過外延并購和合作搭建的創(chuàng)新拼圖，短期內(nèi)大多還無法直接貢獻(xiàn)可觀收入，其真正收益或許要等到未來幾年新品集中上市后才能逐步顯現(xiàn)。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和業(yè)務(wù)現(xiàn)狀來看，華東醫(yī)藥的轉(zhuǎn)型還在拉鋸階段：一方面，傳統(tǒng)醫(yī)藥商業(yè)板塊依然提供著主要營收和現(xiàn)金流，卻面臨增長瓶頸；另一方面，創(chuàng)新藥和醫(yī)美新業(yè)務(wù)已經(jīng)萌發(fā)，卻尚不足獨(dú)當(dāng)一面。可以預(yù)見的是，轉(zhuǎn)型道路上既有醫(yī)保控費(fèi)、市場培育的現(xiàn)實(shí)考驗(yàn)，也伴隨著新產(chǎn)品上市節(jié)奏和競爭格局的不確定性。