秩序重構進行時 “黃金+”能否扶搖直上？

1971年到1980年，1盎司黃金的價格從35美元狂飆至850美元，后者相當于今天的3493美元。若加入對通脹的考慮，1980年至今黃金購買力維持不變。今年金價一度突破3500美元/盎司，再度跨過前鋒，跑贏通脹。

以史為鑒，當錯過黃金牛市，投資者被套的風險確實存在，短期內黃金投資存在較大波動，但如果拉長時間來看，黃金的光芒格外耀眼。

1971年至2023年，黃金的年化收益率約為8%，過去20年的年化收益率為10.2%，過去10年的年化收益率為13.6%，2024年更是狂飆28.2%。

45年前，推動金價上漲的政治和經濟動蕩較快結束，金價下跌。而如今的情況或許不同，全球化逆風下投資者或將迎來一個更加不確定的世界，大變局時代已經拉開大幕。

秩序重構進行時，這一次，黃金牛市周期會更長嗎？“黃金+”能否扶搖直上？

“異常”的黃金牛市

過去很多年，實際利率一直是驅動金價的關鍵因素，金價與美元實際利率呈負相關：實際利率上升時，黃金的吸引力會下降。

但自2022年俄烏沖突升級以來，這種負相關性已被其他因素所抵消。盡管近年來實際利率顯著攀升，金價卻仍大幅上漲，這輪漲勢主要源于投資者對沖多元化風險的需求以及各國央行的購金行為。

需要注意的是，只有美元是被各國信賴的貨幣，才能由美元實際利率來定價黃金。而這一前提在俄烏沖突、貿易戰等沖擊下越來越難成立。邁向多極化世界，美元信任基礎發生變化，全球貨幣體系迎來長期重構進程，個人和官方對黃金的青睞成為黃金價格上漲的推手。

美債通常被認為是一種避險資產，但其地位也正在受到削弱，海外“債主”對美國資產的信心下降帶來深遠影響。俄烏沖突發生后，俄羅斯海外資產被扣押，眾多國家對持有美國國債變得更加謹慎。隨著美國所謂的“對等關稅”向全球開火，美債的傳統避險地位被進一步沖擊。

世界黃金協會中國區研究部負責人賈舒暢對21世紀經濟報道記者分析稱，標準普爾、惠譽、穆迪這三大主要國際信用機構已全線下調美國的AAA主權信用評級，美元信用問題成為推動黃金走勢的關鍵因素。

當美國財政擔憂加劇時，投資者可能轉向黃金尋求相對的安全性，從而推升金價。鑒于債券市場仍對美國債務的可持續性高度敏感，美國財政問題很可能將繼續為黃金市場提供支撐。

美國經濟、貿易等政策的不確定性影響了消費者信心和企業投資意愿，引發了全球資本從美國撤出的再配置。全球投資者開始尋求美債之外的替代避險資產，導致美元貶值、金價上漲，以及美國國債相對于德國國債等高評級主權債券的收益率利差擴大。

橋水基金創始人瑞·達利歐（Ray Dalio）認為，各國對傳統債券市場的信心正在下降，黃金正逐漸成為更重要的避險資產。他認為，理想的財富儲存方式應該具備以下幾個特點：國際化，不依賴于某個國家的貨幣體系；可流動，易于跨境轉移；相對私密，能在一定程度上保護資產安全。此外，還有一個需要考慮的因素：政府的“沒收”風險。

在達利歐看來，如果投資者持有大量債券或類似資產，那么在一個典型的投資組合中，合理的黃金配置比例大約在10%—15%。這樣的配置可以提供保護，同時優化投資組合的風險收益比。

在不確定性時代，黃金所代表的確定性價值將成為投資者構建長期穩健投資組合的錨點。黃金的價值，從未止步于價格本身。

“黃金+”風起

2024年，人民幣計價黃金大幅上漲28%，2025年繼續飆升，今年上半年漲幅超過24%，這不僅為投資者帶來顯著回報，也再度喚起市場對黃金這一傳統避險資產的關注。一場更深層次的“黃金+”資產配置變革正在展開。

業績基準或資產配置策略中配置5%以上黃金的多資產組合是“黃金+”產品。目前，公募基金（含FOF及養老FOF）和銀行理財市場已出現各類配置黃金的“黃金+”產品。市場上有公開數據的“黃金+”產品大部分配置了5%至10%的黃金，個別產品黃金配置比例達到30%。

更寬泛的“黃金+”則指的是一種配置理念，它將黃金嵌入到多資產組合中的配置之中，作為風險對沖與收益平滑的重要因子。除“黃金+”產品持續擴容外，專業機構對黃金的直接投資也顯著增長。過去幾年，配置黃金ETF的中國FOF產品數量幾乎每年翻倍，專業機構對黃金配置價值的共識正在形成。

黃金不再只是應對通脹或市場極端波動的“戰術工具”，而是轉化為具有結構性價值的“戰略底倉”，成為“宏觀對沖”和“貨幣對沖”工具。

在低利率環境下，投資者愈發青睞黃金。世界黃金協會中國區CEO王立新對記者表示，固收資產收益率越來越低，“黃金+”策略吸引力增強。當固收資產收益率高達5%、10%時，投資者可能對不生息的黃金不太感興趣。而現在固收資產收益率跌至“1時代”，黃金的吸引力更大，還可以對沖整體市場風險。

對于普通投資者而言，黃金投資有三難：決策難——決定黃金價格的因素非常多，普通投資者很難全面掌握黃金投資策略，即使了解投資黃金的優勢，有時候也難以下定決心進行投資；擇時難——不清楚該何時入場，金價漲了不敢買，金價跌了也不敢買；持有難——買入黃金后拿不住，時刻關注金價短期變化，價高想獲利了結，價低想止損。

相比個人直接投資黃金，王立新認為，“黃金+”能解決三大難題。金價屢創新高，最大的挑戰就是投資心理和投資行為能不能穩住。雖然過去兩年金價漲幅超過大部分主流金融資產，但實際上能完全享受上漲的投資者可能也不多。個人投資者投資黃金通常是短期行為，雖然黃金常常被認為是風險資產的對沖，但很多投資者在實際操作上采取的并非長期投資理念，這也是矛盾所在。普通投資者可以考慮“黃金+”這類產品，將黃金投資的任務交給專業機構來管理。

“黃金+”的結構優勢是從博弈思維走向長期配置。與短期價格博弈相比，“黃金+”的價值在于通過黃金的穩定性，提升組合整體的韌性與抗風險能力。特別是在當前全球不確定性加劇的背景下，黃金能夠對沖權益資產的波動性，成為穿越周期的關鍵因子。

一些海外機構也已經行動，日本日興資產發行多資產資管產品，黃金配置比例約20%，道富·橋水全天候ETF黃金配置比例為14%，阿塞拜疆國家石油基金2012年以來逐步增加黃金持倉至超過28%。

投資邏輯重構

長期以來，黃金常被視為危機時刻的“避險”資產或高通脹下的“保值”資產，但從歷史數據來看，它遠不止于此。

過去20年，以人民幣計價的黃金年化收益率約為10%，在10年和5年維度同樣跑贏多數主流資產。金融市場投資者經常主導短期金價走勢，而黃金的長期收益則更多由全球GDP增長推動的實物黃金需求（包括央行購金、金融投資、金條金幣、金飾和科技用金）所驅動，這也是為什么黃金可以提供穩健的長期收益。

歷史數據顯示，在國內傳統的股債組合出現回調時，黃金往往表現良好，給予投資者一定的風險緩沖。這是因為黃金的需求是多元化的, 并且其驅動因素來自于全球。因此黃金與國內資產關聯較低，能夠助力分散風險。

盡管短期內金價陷入盤整，但從一系列驅動因素來看，黃金長牛趨勢或難改。美國退群后國際秩序重組，俄烏沖突持續，中東亂局不改，黃金的地緣政治風險溢價有望持續；美國關稅等政策不確定性也將繼續推升黃金的避險需求；此外，美國債務的不斷膨脹以及評級機構對美國主權信用的下調令全球投資者對美元資產的信心下降，黃金的吸引力不斷上升。

在美債、歐債等傳統的避險資產吸引力逐漸減弱之際，黃金無主權信用風險、與傳統金融資產的低相關性及其長期的穩健收益等特征持續吸引全球投資者。

央行購金行為，尤其是自2022年以來的加速購金潮，正是支撐黃金走強的重要因素。新興市場央行對增加黃金儲備的興趣日益濃厚，其背后原因多種多樣，包括資產多元化配置需求、對沖地緣政治風險以及黃金在危機時期的優異表現等。 中國央行官網8月7日披露，中國7月末黃金儲備報7396萬盎司，環比增加6萬盎司，為連續第9個月增持黃金。

歐洲央行數據顯示，2024年，按照市場價格計算，黃金在全球央行儲備中的份額升至20%，超過歐元的16%，成為繼美元之后的全球第二大儲備資產。未來全球央行購金趨勢仍有望延續。

當全球資本體系面臨深層重估，“收益優先”的配置邏輯正在向“確定性優先”轉變。在這一轉變中，黃金的獨特屬性重新獲得重視。它不依賴現金流，不受主權信用影響，也不綁定特定經濟周期，其穩定性與稀缺性使其在資產組合中發揮越來越重要的“壓艙石”作用，以“黃金+”作為投資邏輯的必要性進一步凸顯。

當信任成為稀缺品，黃金的光芒或將照亮前路的迷霧。