首席來了｜星展銀行鄧志堅：中長期看黃金仍有上漲動力

世界經(jīng)濟(jì)正處在深度調(diào)整與變革的關(guān)鍵時期，在這樣充滿不確定性的大環(huán)境中，2025年上半年的全球經(jīng)濟(jì)有哪些特點？下半年的經(jīng)濟(jì)又將呈現(xiàn)怎樣的風(fēng)云變幻？如何撥開迷霧找準(zhǔn)投資方向？

近日，在《中國經(jīng)營報》觸角零觀財經(jīng)特別欄目《首席來了》中，本報記者對話星展銀行高級投資策略師鄧志堅。

談到近期金價大幅波動，鄧志堅指出，黃金價格波動很正常，未來很可能溫和上漲。短期內(nèi)，美元的波動會直接影響黃金價格；但從中長期來看，即使撇開美元風(fēng)險，黃金依然具有上漲的動力，原因在于各國央行的持續(xù)增持。

《中國經(jīng)營報》：美國加征關(guān)稅后，全球金融市場出現(xiàn)了劇烈波動，你如何解讀這種市場反應(yīng)？

鄧志堅：目前，全球關(guān)稅政策出現(xiàn)了明顯的波動和調(diào)整。雖然多個國家與美國之間已經(jīng)達(dá)成了初步的貿(mào)易協(xié)議，但這些協(xié)議尚未完全落地，政策的不確定性仍在持續(xù)。這種背景下，無論是全球貿(mào)易還是金融投資市場，都受到較大影響。投資者一方面面臨方向判斷困難，另一方面也滋生出更強(qiáng)的避險情緒，市場短期內(nèi)可能仍將維持震蕩態(tài)勢。

亞太市場相較于歐美市場而言，目前仍較為穩(wěn)定。其中原因在于，美國提高關(guān)稅對加拿大和墨西哥的沖擊尤為顯著。加拿大對美出口占其總出口約70%，占其GDP的十幾個百分點；墨西哥的比例則更高，對美出口占比接近80%，對本國經(jīng)濟(jì)影響巨大。相比之下，歐元區(qū)對美出口僅占其總出口的15%—16%，對GDP的影響在3%左右，這一比例與中國相近。然而，歐元區(qū)還面臨地緣政治風(fēng)險、內(nèi)部選舉變數(shù)以及政黨更迭等多重挑戰(zhàn)，不確定性反而更大。

相較之下，中國所在的亞洲市場整體表現(xiàn)出更強(qiáng)的穩(wěn)定性和韌性。中國在與美國的貿(mào)易關(guān)系中具備更大的談判空間，也擁有更多應(yīng)對手段和政策工具。因此，在全球不確定性持續(xù)的背景下，亞太市場尤其是中國市場，短期內(nèi)受到的直接沖擊相對有限，整體應(yīng)對能力更強(qiáng)。

《中國經(jīng)營報》：黃金在此期間“暴漲又快速下跌”，這是否反映了市場避險情緒的不穩(wěn)定？黃金還能作為有效避險工具嗎？

鄧志堅：長期以來，黃金一直被視為一種避險工具，這一觀點在多數(shù)情況下是成立的。但我們對多種資產(chǎn)進(jìn)行了分析后發(fā)現(xiàn)，黃金的真正避險功能主要體現(xiàn)在對沖美元風(fēng)險上。歷史數(shù)據(jù)顯示，黃金與美元之間有約90%的時間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，盡管這種負(fù)相關(guān)的強(qiáng)度在不同階段略有差異。這意味著，當(dāng)美元走弱、出現(xiàn)貶值趨勢時，黃金往往會上漲。因此，對于持有以美元計價資產(chǎn)（如美股、美債）的投資者而言，尤其是在非美元本幣投資者需要進(jìn)行匯率轉(zhuǎn)換時，黃金是對沖美元下行風(fēng)險的有效方式。

從長期趨勢看，黃金作為商品，其價格仍受供需關(guān)系的影響。短期內(nèi)，美元的波動會直接影響黃金價格；但從中長期來看，即使撇開美元風(fēng)險，黃金依然具有上漲的動力，原因在于各國央行的持續(xù)增持。

當(dāng)前，全球多個國家出于對美元穩(wěn)定性的擔(dān)憂，正在逐步減少對美債的持有比例，轉(zhuǎn)而增加黃金儲備。其他新興市場國家乃至部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也在采取類似行動。因為外匯儲備中的美元資產(chǎn)占比過高，一旦美元貶值，可能對國家金融安全造成直接沖擊。因此，通過增持黃金，各國央行在為國家抵御潛在金融風(fēng)險提供保障。

總體來說，中長期黃金的需求支撐依然強(qiáng)勁。即便未來避險情緒緩解，黃金價格短期出現(xiàn)調(diào)整，也屬正常波動。但在未來兩到五年的時間維度中，黃金仍有望保持溫和上行的趨勢。

《中國經(jīng)營報》：市場上對黃金有哪些需求？

鄧志堅：黃金的需求主要可以分為四大類，每一類的變化都對黃金價格形成不同程度的影響。

在工業(yè)用金方面，黃金在工業(yè)領(lǐng)域的應(yīng)用近年來出現(xiàn)了增長趨勢。特別是在人工智能（AI）和高科技產(chǎn)業(yè)的帶動下，工業(yè)用金的需求顯著上升。根據(jù)世界黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，2023年工業(yè)用黃金的需求同比增長了6%，這一增速在歷史上非常罕見。AI及相關(guān)技術(shù)的快速發(fā)展，成為推動此部分黃金需求上升的關(guān)鍵因素。

在金飾消費(fèi)方面，金飾消費(fèi)是黃金需求中占比最大的一類，廣泛存在于日常生活中。此類需求高度依賴兩個因素：一是宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，二是黃金價格水平。經(jīng)濟(jì)良好時期，金飾消費(fèi)活躍；但若金價過高，消費(fèi)則可能趨于保守。

在投資需求方面，包括ETF、金幣、金磚和金條等與國際金融市場情緒緊密相連。研究表明，在四類需求中，投資需求與黃金價格的相關(guān)性最為顯著，即投資需求上升，黃金價格通常同步上漲。過去一年，由于避險情緒升溫，投資類黃金需求持續(xù)增長，成為推動金價上漲的重要因素。但需要警惕的是，這類需求較為敏感，如果未來市場避險情緒減退，黃金投資熱度可能隨之下降，對金價構(gòu)成一定的下行壓力。

在央行購金方面，多國增加黃金儲備，這反映去美元化和去美債化的趨勢。以中國為例，目前外匯儲備總量約為3.2萬億美元，其中重要組成部分為美債。同時，中國外債總額為2.4萬億美元，外匯儲備覆蓋能力強(qiáng)，政府償債能力穩(wěn)健。雖然當(dāng)前尚未出現(xiàn)國際市場對中國償債能力的質(zhì)疑，但從風(fēng)險防范角度看，逐步減少對美債的依賴、提升黃金儲備占比，已成為理性選擇。這種結(jié)構(gòu)調(diào)整既提升了國家金融安全，也為未來擴(kuò)大財政支出、發(fā)行新外債提供了更大的空間和底氣。值得注意的是，中國并非唯一采取這一策略的國家。近年來，多國央行已陸續(xù)加入“增持黃金、減持美債”的行列。全球央行的持續(xù)購金，正在形成對黃金中長期價格的強(qiáng)有力支撐。

《中國經(jīng)營報》：近期匯率市場持續(xù)波動，走勢愈加復(fù)雜。在投資中怎么看待匯率因素？

鄧志堅：對于非美國本土的投資者而言，在投資美股、美債或其他美元計價資產(chǎn)時，通常需要將本幣兌換為美元，這就不可避免地面臨匯率風(fēng)險。匯率本身存在波動，有時可能帶來額外收益，但也可能造成損失。

因此，如果美元并非投資者的主要收入貨幣，在進(jìn)行美元資產(chǎn)投資時，一定要關(guān)注匯率風(fēng)險的對沖問題。其中一個有效的對沖工具就是黃金。在對美元中短期和中長期走勢有一定判斷的基礎(chǔ)上，靈活調(diào)整對沖策略。如果看好美元中長期走強(qiáng)，可以適當(dāng)減少對沖比例，從而降低對沖成本、提升收益空間；而如果預(yù)期美元走弱，則應(yīng)提高對沖比例，利用黃金等工具加強(qiáng)風(fēng)險管理。