伴隨著國際金價的持續上漲，產業鏈內部上游采選、中游冶煉、下游消費等環節呈現出了不同的變化，并最終體現到其財報中。
比如，受到金價上漲的拉動，礦端采選企業盈利能力顯著提升，而下游消費在高金價的抑制下需求量明顯回落，并且消費屬性更強的飾品、投資屬性突出的金條銷售數據背道而馳。
此外，結合更多定期報告數據還可以看出，伴隨著金價的快速上行，黃金生產企業、基金公司等直接利益方的態度正在趨于謹慎。
其中，至少有湖南黃金、赤峰黃金等7家公司處于降庫存狀態當中，同時基金的各季度、年度持股數據也出現了環比回落。
上游“吃肉”，下游銷售遇冷
申萬行業劃分的黃金公司共有12家，但是2024年行業最賺錢的公司卻不在其中，而來自全球銅、金行業地位超然的紫金礦業。
Wind數據統計結果顯示，剔除選擇主動退市、未披露年報的玉龍股份，其他11家申萬黃金板塊公司2024年歸母凈利潤平均值達到12.8億元。
而同期紫金礦業的“礦山產金”毛利則達到196.6億元，同時公司該項產品毛利率也接近56%。而紫金礦業的利潤率還不算是業內最高的，其他礦端采選企業的毛利率也可以達到50%左右，比如同期西部黃金的“自產金”毛利率也達到53.73%。
相比之下，山金國際的“合質金”利潤率最高，在金價上漲的驅動下，公司2024年該項產品毛利率提升近13個百分點至73.54%。
合質金也稱礦金，還含有其他金屬成分。山金國際現有產品多為含銀合質金，主要面向金精煉冶煉企業銷售，經分離精煉作為標準金錠、銀錠向下游給銷售，這可能也是山金國際具備更高利潤率的原因。
需要指出的是，雖然國內黃金企業的銷售價格多與上海黃金交易所價格掛鉤，后者2024年也取得了近28%的上漲，但是并非所有公司都能夠賺取更多利潤。
比如原材料主要依靠外購的恒邦股份，該公司2024年黃金產品營收、營業成本增幅分別為60.72%、62.62%，成本增幅大于收入增幅，使得當期該產品毛利率下降1.16個百分點至0.71%。
這還不是個例。營收超過800億元的山東黃金，2024年受到成本增加的影響，公司自產金、外購金毛利率也都出現逆市下降。
此外，曉程科技在年報中單獨披露了一組“生產后被搶劫的量”，具體數量為11499.28克。原因為，加納時間2024年4月18日，曉程科技位于加納共和國的子公司Akroma Gold Company遭受武裝搶劫，造成損失。不過，以上只是黃金牛市下的一個小插曲，對上市公司整體業績影響也相對有限。
根據中國黃金協會數據，2024年我國黃金消費量同比下降9.58%，其中黃金首飾、工業及其他用金分別下降24.69%、4.12%，金條及金幣則同比增長24.54%。
以上消費市場的結構性變化，決定了相關黃金飾品企業的業績變化方向，尤其是黃金飾品業務相對集中的公司下滑尤為明顯。
比如周大生、老鳳祥，兩家公司繼2024年營收下降后，今年一季度收入端繼續承壓。
其中，80%營收依賴于素金首飾的周大生，今年一季度營收僅有26.7億元，同比下降超47%，這也是該公司連續四個季度營收下降。
不難看出，黃金牛市行情之下，業績增長兌現能力最強的依舊是上游礦端企業，中游冶煉、下游消費則或多或少面臨著成本抬升和需求不足的影響。
企業庫存、基金持股轉向謹慎
“2025年市場預期顯示，盡管短期可能出現價格波動，但地緣政治風險持續、央行購金需求穩健以及美國的通脹壓力或繼續支撐金價長期走勢，部分機構預測國際金價可能上探3500美元/盎司。”華鈺礦業4月28日晚間披露的年報指出。
反觀金價走勢，其上漲速度明顯超過了以上機構預期。早在4月22日時，倫敦金現貨便已經觸及3500美元的高點。
實際上，即便短期金價回調至3300美元/盎司附近，但是所累計的漲幅依舊超過25%，這與2024年的全年漲幅基本相當，同時對于黃金而言也已經較為可觀。
而早在金價突破2600美元/盎司以前，企業層面也已經開始盡量降低自身庫存，來規避金價波動率增加所帶來的潛在風險。
據不完全統計，2024年至少有湖南黃金、赤峰黃金、西部黃金等7家樣本公司出現庫存下降的情況，這幾家公司期末黃金相關產品庫存量分布下降60.6%、10.34%和73.5%。
利潤率本就微薄的恒邦股份，2023年期末黃金庫存為841.68公斤，而在2024年期末則處于零庫存的狀態。
反觀下游消費企業，或許是受到需求不足等因素影響，部分樣本公司的庫存數據出現一定幅度的抬升。
比如周大生，公司2024年珠寶首飾產品庫存量便達到378.4萬件，較上年同期增長21.85%。公司近期接受機構調研時也指出，“公司的存貨規模達到42.7億元，其中約70%是黃金（包括原料和產品等）。”
到披露今年一季報時，該公司存貨進一步增加至43.7億元左右。
如果說黃金企業表現不一的庫存數據，還無法充分說明產業鏈內部對金價的看法，那么基金公司等機構的減持則顯示出了明顯偏謹慎的態度。
為了統一比較維度，這可以分別從一季報、三季報與半年報、年報兩個口徑的數據進行對比。
先看2024年年末的持股數據。根據Wind數據統計，以納入申萬黃金板塊的12家公司作為樣本，報告期末基金持股總數為17.15億股，低于2024年6月末的24.02億股，也要低于2023年6月末、2023年12月末的持股總數。
到今年一季度末時，上述基金持股總數回落至11.38億股，而在2024年同期和6月末時該持股總數則分別為13.73億股、13.83億股。
值得注意的是，基金在黃金等周期行業屬于典型的景氣度投資，商品上漲周期結束前便會提前退出。
這一特點也決定了，股價走勢往往提前商品價格半年時間見頂，類似案例此前在A股市場上也已經多次上演，比如2019年的豬肉股、2022年的鋰礦股均是如此。
當然，黃金的定價模型遠較其他商品更為復雜，加上其自身更強的金融屬性、國際定價的特點，沒有人能夠準確預判其價格走勢。
不過，以上來自產業鏈內部、專業機構層面的實際動作，卻是需要各方參與者引起警惕的，尤其是一些盲目追漲的投資者。
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