財說| 拆解老鋪黃金千億市值虛實：可復(fù)制的“高端”和現(xiàn)金流的“定時炸彈”

從40.5港元/股到最高798港元/股，老鋪黃金（06181.HK）用了不到9個月的時間。這家以“古法黃金”為賣點的公司，憑借“黃金界的愛馬仕”敘事，在資本市場締造了財富神話。

然而，光環(huán)之下質(zhì)疑聲漸起：超40%的毛利率、130倍市盈率、存貨堆積與現(xiàn)金流背離。究竟是黃金工藝的稀缺性溢價，還是資本催生的估值泡沫？老鋪黃金高股價背后，暗藏哪些脆弱性？

從A股折戟到港股登頂，神秘資本的“突擊戰(zhàn)”

老鋪黃金的上市野心始于2020年。彼時，其試圖闖關(guān)深交所中小板，但因發(fā)審委對關(guān)聯(lián)交易的嚴苛問詢而折戟。招股書顯示，老鋪黃金實際控制人徐高明、徐東波父子全資持有金色寶藏及文房文化。

更準確的說，老鋪黃金是從金色寶藏分拆而來。此后數(shù)年，金色寶藏仍是老鋪黃金的供應(yīng)商，2017年為第二大供應(yīng)商；2018年為第五大供應(yīng)商。此外，老鋪黃金還存在與關(guān)聯(lián)方資金拆借等情況，拆借資金規(guī)模超2億元。由于老鋪黃金的獨立性以及其為何不以金色寶藏作為上市主體備受質(zhì)疑，最終申報材料因“歷史沿革瑕疵”未獲受理。

老鋪黃金經(jīng)過近兩年整改，2023年6月再次提交申報資料，擬申請深交所主板上市，但不到一個月就又撤回了上市申請。

幾個月后，老鋪黃金原本已經(jīng)暗淡的上市之路突現(xiàn)轉(zhuǎn)機。2023年11月，老鋪黃金遞表港交所前三天，蘇州黑蟻三號股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“蘇州黑蟻”）、蘇州逸美創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“蘇州逸美”）及復(fù)星漢興（杭州）股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“復(fù)星漢興”）突擊入股，以2.25億元獲得4.3%股權(quán)。這筆交易使得老鋪黃金投后估值飆升至52.25億元，較2019年暴漲8.6倍。

有意思的是，黃金飾品行業(yè)的頭部企業(yè)——周大福持有蘇州黑蟻5.73%的股份，間接持有老鋪黃金的股份。復(fù)星漢興的背后也隱現(xiàn)同行。復(fù)星漢興普通合伙人為復(fù)星創(chuàng)富（杭州）企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙），最終由豫園股份（600655.SH）控制。豫園股份主營業(yè)務(wù)涉及文化商業(yè)、智慧零售、珠寶時尚等多個業(yè)務(wù)板塊，旗下?lián)碛小?a target='_blank' href='http://www.8xnei.com/brand/laomiao/'>老廟黃金”、“亞一金店”等品牌。

另外，老鋪黃金股東中還有一位自然人陳國棟大有來頭，其持有老鋪黃金10.57%的股份。老鋪黃金第一次沖擊A股時，監(jiān)管層對于其引入自然人股東陳國棟的原因及背景、履歷情況，陳國棟或其關(guān)聯(lián)方與公司是否存在業(yè)務(wù)關(guān)系或者資金往來等均提出質(zhì)疑。陳國棟于1994年加入聯(lián)想，曾任融科智地控股有限公司董事及深圳市聯(lián)想科技園有限公司董事兼總經(jīng)理。上述兩家公司均為聯(lián)想控股（3396.HK）的附屬公司。

資本加持下，老鋪黃金上市后一飛沖天。

目前，老鋪黃金的創(chuàng)始人徐東波、徐高明持股61.47%，陳國棟持股9.14%，員工持股平臺持股5.62%，外部機構(gòu)投資者Huang River Investment Limited持股4.09%。上述大股東合計持股超80%。老鋪黃金總股本為1.68億股，其中港股流通股為9477萬股。在2024年12月28日第一波解禁前，實際自由流通的股數(shù)只有1492萬股，僅占總股數(shù)的0.89%。股價高度控盤或許也是老鋪黃金創(chuàng)造資本奇跡的一大原因。

6月28日，老鋪黃金將迎來第二波更大的解禁（6905萬股），是解禁前流通股的2.68倍。這被市場視作檢驗老鋪黃金成色的時候。

“黃金愛馬仕”的虛實

資本狂熱背后，老鋪黃金的業(yè)績增長也像個“奇跡”。

根據(jù)公開披露，老鋪黃金2017-2019年的凈利潤尚不足1億元，門店數(shù)量為18家左右。2022年，老鋪黃金凈利潤為0.95億元，門店數(shù)量為27家。

老鋪黃金的業(yè)績在向港交所遞表的2023年全面爆發(fā)，當(dāng)年凈利潤4.16億元， 門店數(shù)量30家。2024年，老鋪黃金門店數(shù)量增加到33家，上半年凈利潤5.88億元，全年預(yù)計13.8億元。

老鋪黃金的業(yè)績增長依賴三大法寶——古法工藝、渠道卡位和“一口價”政策。

在北京SKP商場的黃金珠寶區(qū)，老鋪黃金的專柜總是人流不斷。玻璃展柜中陳列的“古法黃金”產(chǎn)品，克均價高達1500元左右，較上海黃金交易所實時金價溢價60%-70%。這種令人咋舌的定價底氣，源自其主打的“宮廷古法制金”概念——花絲鑲嵌、鏨刻等傳統(tǒng)工藝與現(xiàn)代設(shè)計結(jié)合，配合獨創(chuàng)的“足金鑲嵌鉆石”技術(shù)，將黃金飾品推入奢侈品價格帶。憑借這種工藝溢價，老鋪黃金毛利率長期維持在41%以上，遠超周大福25%的行業(yè)常規(guī)水平。

支撐老鋪黃金超高毛利率的是“一口價”定價策略。與傳統(tǒng)的“克重+工費”模式不同，老鋪黃金的產(chǎn)品不標注具體克數(shù)，而是以設(shè)計名義打包定價。這種弱化黃金金融屬性、強化品牌溢價的策略，在金價上漲周期中形成獨特優(yōu)勢。老鋪黃金毛利率自2020年起就保持在41%左右，波動很小。由此推斷，老鋪黃金的產(chǎn)品定價策略是以成本加毛利率來實現(xiàn)的。

這種定價策略面臨一個重要的檢驗就是二手市場能否保值。很多奢侈品的定價是在二手市場能通過檢驗的，但老鋪黃金產(chǎn)品的回收價僅為原始售價的75%，遠低于投資金條的保值率。對此，老鋪黃金在投資者說明會上僅回應(yīng)“工藝價值不隨金價波動”，未披露具體回購數(shù)據(jù)。一旦黃金價格轉(zhuǎn)向，老鋪黃金這種定價機制與市場現(xiàn)實的割裂，將動搖其高端敘事的根基。

支撐高溢價的另一支柱是老鋪黃金對高端渠道的掌控。目前，公司33家門店全部頂級商業(yè)體。在全國排名前十的高端百貨中心中，老鋪黃金覆蓋8家，高端商業(yè)體覆蓋率在所有國內(nèi)黃金珠寶品牌中排名第一。老鋪黃金位于北京SKP的門店以44萬元/平方米/月的坪效，創(chuàng)下商場平均值的24.8倍。這種“掐尖”選址策略精準鎖定高凈值客群，2023年單店年收入達9390萬元，遠超周大福等品牌的平均水平。

可復(fù)制的“高端”和現(xiàn)金流的“定時炸彈”

雖然在資本市場一路高歌猛進，但老鋪黃金股價神話背后暗藏的風(fēng)險不容小覷。

首先，老鋪黃金產(chǎn)品內(nèi)涵方面仍不具有奢侈品的辨識度。與諸如梵克雅寶的“四葉草”系列、卡地亞Love手鐲等具有全球辨識度的經(jīng)典款不同，老鋪黃金的產(chǎn)品線雖涵蓋吊墜、手鐲、戒指等十余個品類，卻缺乏標志性設(shè)計元素，這也導(dǎo)致其易于被仿制。

事實上，老鋪黃金的“古法工藝”也并不具有稀缺性。招股書顯示， 2023年，老鋪黃金外包生產(chǎn)的產(chǎn)量占總產(chǎn)量的41%。老鋪黃金所謂的“復(fù)雜”工藝可以被深圳水貝等供應(yīng)鏈輕易模仿。深圳水貝的工廠僅需拆解一件樣品，便能以自動化設(shè)備批量復(fù)刻，工費成本壓低至老鋪的1/3。這些仿制品以較低的價格流入市場，對老鋪黃金的市場份額和品牌形象造成了一定的影響。

此外，周大福“傳承”系列、周六福“國潮”系列也都是以古法工藝知名，這些系列中也有和老鋪黃金在造型、紋樣上類似的產(chǎn)品。這種設(shè)計同質(zhì)化背后，是其研發(fā)體系的薄弱。2024年上半年，老鋪黃金研發(fā)費用為700萬元，銷售費用則高達5.32億元。

老鋪黃金的全直營模式成本壓力也不容忽視。老鋪黃金銷售費用中租金與人工成本占比超過60%。“本質(zhì)上是用渠道卡位替代技術(shù)投入。”一位珠寶行業(yè)分析師指出，當(dāng)競品以更低成本復(fù)制工藝時，缺乏核心技術(shù)的老鋪黃金將面臨定價權(quán)松動風(fēng)險。

老鋪黃金的崛起，是國潮紅利、資本狂熱與避險情緒共振的產(chǎn)物。公司商業(yè)模式雖在短期內(nèi)締造了高增長神話，但護城河的缺失、存貨風(fēng)險與資本依賴，正將股價推向懸崖邊緣。這場“黃金愛馬仕”的資本狂歡，終將回歸價值本質(zhì)。