中國外匯投資研究院：日本央行貨幣政策轉(zhuǎn)向困境 加息路徑并非平坦

新華財經(jīng)北京3月21日電中國外匯投資研究院金融分析師張正陽表示，日本央行在貨幣政策會議上如期維持基準(zhǔn)利率不變，這一決定背后折射出國際國內(nèi)多重風(fēng)險因素的交織影響。自2024年末啟動貨幣政策正常化進(jìn)程以來，日本央行在2025年1月實(shí)施首次加息后，當(dāng)前正面臨著比預(yù)期更為復(fù)雜的政策環(huán)境。

國際風(fēng)險共振：美國經(jīng)濟(jì)放緩與貿(mào)易摩擦的雙重沖擊

日本央行的貨幣政策決策正被置于全球宏觀經(jīng)濟(jì)動蕩的放大鏡下。首先，美國經(jīng)濟(jì)“放緩”的跡象日益明顯，數(shù)據(jù)顯示，美國消費(fèi)者信心指數(shù)連續(xù)兩個月大幅下滑，2月環(huán)比下降4.2個百分點(diǎn)，3月再降3.8個百分點(diǎn)。這種情緒惡化已開始傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。

其次，美日貿(mào)易摩擦的實(shí)質(zhì)性升級構(gòu)成了直接威脅。根據(jù)測算，若汽車關(guān)稅及其他相互關(guān)稅全面實(shí)施，日本GDP將直接損失0.6個百分點(diǎn)，考慮產(chǎn)業(yè)鏈波及效應(yīng)后總損失可達(dá)0.9%。更值得警惕的是，這種貿(mào)易沖擊具有非對稱性特征——美國GDP可能因此下降1.8%，但日本經(jīng)濟(jì)對出口的依賴程度更高，其承受的邊際沖擊將更為顯著。

國際金融市場的連鎖反應(yīng)也將進(jìn)一步放大政策風(fēng)險。自2025年2月以來，日元匯率已累計升值6.8%，日經(jīng)225指數(shù)同期下挫12.3%，這種資產(chǎn)價格波動與2024年7月加息引發(fā)的市場動蕩形成危險共振。考慮到當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)基本面風(fēng)險更高，日本央行不得不在貨幣政策調(diào)整與金融穩(wěn)定之間尋找微妙平衡。

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)困局：結(jié)構(gòu)性通脹與消費(fèi)疲軟的惡性循環(huán)

日本國內(nèi)經(jīng)濟(jì)正陷入“不良通脹”與消費(fèi)停滯的困境。數(shù)據(jù)顯示，2025年1月實(shí)際消費(fèi)活動指數(shù)環(huán)比下降1.3%，連續(xù)兩個月負(fù)增長，其中食品類支出降幅達(dá)2.8%。這種消費(fèi)萎縮與通脹攀升至2.3%的漲幅形成鮮明對比，揭示出通脹結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重失衡，這些生活必需品的價格飆升正快速侵蝕居民購買力。

春季薪資談判的結(jié)果加劇了這種困境。盡管主要企業(yè)平均加薪幅度達(dá)5.46%，但扣除物價因素后的實(shí)際工資增長僅為0.8%，遠(yuǎn)低于維持消費(fèi)動能所需的2%閾值。這種名義工資增長與物價上漲的脫節(jié)，使得日本央行所期待的工資與物價良性循環(huán)機(jī)制難以啟動。更值得關(guān)注的是，中小企業(yè)的薪資增長率仍停留在3.2%水平，反映出日本經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題的頑固性。

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制在此環(huán)境下面臨失效風(fēng)險。盡管政策利率仍處于0.25%的歷史低位，但實(shí)際利率已接近負(fù)2%，理論上應(yīng)具有刺激效應(yīng)。然而，由于通脹主要集中于非彈性需求領(lǐng)域，且收入增長未能同步，寬松貨幣政策的效果被嚴(yán)重削弱。這種結(jié)構(gòu)性矛盾使得傳統(tǒng)貨幣政策工具“進(jìn)退維谷”。

政策約束與路徑選擇：多重掣肘下的審慎基調(diào)

在復(fù)雜的政策環(huán)境中，日本央行的決策空間正被多重約束條件壓縮。首先，政治周期的影響不容忽視。面對7月參議院選舉的壓力，政府內(nèi)部要求維持寬松政策的聲音不斷增強(qiáng)，這種政治訴求通過多種渠道向央行傳導(dǎo)，形成事實(shí)上的政策約束。

其次，貨幣政策正常化的邊際成本顯著上升。當(dāng)前0.25%的政策利率已接近日本央行估算的中性利率下限，即0.5%，任何加息操作都可能引發(fā)市場對政策超調(diào)的擔(dān)憂。利率期貨市場數(shù)據(jù)顯示，交易者預(yù)期2025年全年加息空間不超過50個基點(diǎn)，顯著低于年初75個基點(diǎn)的預(yù)測。這種預(yù)期修正反映出市場對日本經(jīng)濟(jì)承受能力的重新評估。

基于上述約束，日本央行可能采取“階梯式漸進(jìn)”的加息策略。從政策路徑來看，9月將成為最可能的加息窗口：屆時美國中期經(jīng)濟(jì)走勢趨于明朗，春季薪資談判的滯后效應(yīng)充分顯現(xiàn)，國內(nèi)政治周期壓力也有所緩解。即便出現(xiàn)提前加息，7月的時間節(jié)點(diǎn)也需要滿足三個條件：美國經(jīng)濟(jì)軟著陸跡象明確、日本核心通脹（排除生鮮食品）穩(wěn)定在2%上方、實(shí)際工資增長率突破1.5%。

綜合而言，在全球經(jīng)濟(jì)再平衡與國內(nèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的雙重挑戰(zhàn)下，日本央行的貨幣政策正常化進(jìn)程正面臨前所未有的復(fù)雜局面。當(dāng)前的政策困境本質(zhì)上是開放經(jīng)濟(jì)體在多重約束條件下進(jìn)行政策權(quán)衡的典型樣本。面對美國經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)向、貿(mào)易保護(hù)主義抬頭、國內(nèi)結(jié)構(gòu)性通脹等交織風(fēng)險，日本央行需要在金融穩(wěn)定、物價目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)增長之間進(jìn)行艱難取舍。未來貨幣政策路徑或?qū)⒊尸F(xiàn)“小步慢走”的特征，任何政策調(diào)整都需要建立在對國內(nèi)外風(fēng)險因素的動態(tài)評估之上。對于市場參與者而言，理解這種政策邏輯的轉(zhuǎn)變，比預(yù)測具體加息時點(diǎn)更具現(xiàn)實(shí)意義。