美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息 人民幣升值持續(xù)性如何？

8月下旬以來(lái)，人民幣兌美元匯率持續(xù)升值，美元走弱態(tài)勢(shì)顯著。8月，人民幣兌美元升值1.21%，9月16日又升值0.19%。我們認(rèn)為，人民幣兌美元升值由多方面因素推動(dòng)，一方面是美聯(lián)儲(chǔ)降息導(dǎo)致美元走弱，另一方面是中國(guó)政策加碼、深化跨境投融資外匯管理改革以及中國(guó)資產(chǎn)吸引外資流入。展望后市，人民幣兌美元匯率大概率維持強(qiáng)勢(shì)，但需要警惕人民幣升值給出口造成壓力。

美聯(lián)儲(chǔ)降息引發(fā)美元走弱

1982年至今，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)歷了7次主要的降息大周期，這些降息周期主要分為預(yù)防式降息和衰退式降息。美聯(lián)儲(chǔ)的每次貨幣政策調(diào)整均遵循泰勒法則，觸發(fā)降息的重要因素通常是失業(yè)率攀升。當(dāng)失業(yè)率上升時(shí)，通脹對(duì)降息的制約作用相對(duì)較弱。

理論上，美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息會(huì)促進(jìn)全球資金流動(dòng)性的釋放，進(jìn)而對(duì)美元匯率形成一定的下行壓力。因此，美聯(lián)儲(chǔ)9月降息舉措落地，市場(chǎng)提前消化降息對(duì)美元匯率的壓力，美元或出現(xiàn)低位反彈的情況。此外，美中利差縮窄也會(huì)引發(fā)人民幣升值。截至9月15日，美國(guó)與中國(guó)10年期國(guó)債利差已縮減至2.1864個(gè)百分點(diǎn)，而在1月該利差曾擴(kuò)大至3.1504個(gè)百分點(diǎn)。

此外，美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息是美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于滯脹狀態(tài)下的一種特殊表現(xiàn)形式。由于本輪降息時(shí)面臨的通脹壓力高于歷史上幾次降息時(shí)的水平，因此美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入滯脹的可能性在上升。不過(guò)，關(guān)稅對(duì)通脹的傳導(dǎo)存在滯后性，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩中“滯”的一面已率先顯現(xiàn)，高利率導(dǎo)致美國(guó)地產(chǎn)和制造業(yè)持續(xù)低迷。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)7月耐用品訂單初值環(huán)比下降2.8%，6月終值下降9.4%，延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖呈現(xiàn)走弱態(tài)勢(shì)，但仍具備一定韌性。美國(guó)商務(wù)部公布的數(shù)據(jù)顯示，8月，美國(guó)零售銷售額環(huán)比增長(zhǎng)0.6%，連續(xù)第3個(gè)月超出預(yù)期。經(jīng)通脹調(diào)整后的實(shí)際零售銷售同比增長(zhǎng)2.1%，連續(xù)第11個(gè)月正增長(zhǎng)，主要原因是股市上漲帶來(lái)了財(cái)富效應(yīng)，特別是高收入群體從中獲益。這些積極因素在一定程度上對(duì)沖了特朗普的關(guān)稅政策、市場(chǎng)情緒低迷以及勞動(dòng)力市場(chǎng)初步顯露的疲軟跡象所帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)。

通脹方面，8月，關(guān)稅推動(dòng)商品輸入性通脹壓力攀升，但服務(wù)業(yè)通脹壓力偏弱。具體來(lái)看，8月，美國(guó)商品價(jià)格經(jīng)季調(diào)后環(huán)比增長(zhǎng)0.5%，7月該數(shù)據(jù)為0，環(huán)比增速顯著加快。進(jìn)口項(xiàng)目中，8月，家電價(jià)格環(huán)比上漲0.4%，為6月以來(lái)的最大漲幅；服裝價(jià)格環(huán)比上漲0.5%，為2月以來(lái)的最大漲幅，呈現(xiàn)加速上漲的態(tài)勢(shì)。

因此，我們認(rèn)為此次降息或?qū)儆陬A(yù)防式降息，并且關(guān)稅帶來(lái)的滯脹風(fēng)險(xiǎn)增加，美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)先降息后加息，同時(shí)會(huì)根據(jù)通脹與失業(yè)的偏離程度對(duì)貨幣政策做出調(diào)整，美聯(lián)儲(chǔ)降息的次數(shù)以及空間存在著較大的不確定性。

外資流入推動(dòng)人民幣升值

一方面，中國(guó)資產(chǎn)深受外資青睞。8月的宏觀數(shù)據(jù)顯示，政策持續(xù)加大力度推進(jìn)，這使得A股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好維持在高位，有效對(duì)沖了部分利空影響。

在政策協(xié)同方面，為進(jìn)一步推動(dòng)積極有為的宏觀政策實(shí)施，財(cái)政部與中國(guó)人民銀行聯(lián)合工作組近日召開(kāi)第二次組長(zhǎng)會(huì)議，就加強(qiáng)財(cái)政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合進(jìn)行深入討論。會(huì)議著重強(qiáng)調(diào)，下一步財(cái)政貨幣政策將深化合作，合作議題涵蓋金融市場(chǎng)運(yùn)行、政府債券發(fā)行管理、央行國(guó)債買賣操作以及完善離岸人民幣國(guó)債發(fā)行機(jī)制等多個(gè)方面。

科技創(chuàng)新方面，9月4日，國(guó)家發(fā)展改革委與國(guó)家能源局聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于推進(jìn)“人工智能 +”能源高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)施意見(jiàn)》，突出應(yīng)用導(dǎo)向，設(shè)定了明確的發(fā)展目標(biāo)，計(jì)劃到2027年初步構(gòu)建起能源與人工智能的融合創(chuàng)新體系，推動(dòng)5個(gè)以上專業(yè)大模型在電網(wǎng)、發(fā)電、煤炭、油氣等行業(yè)實(shí)現(xiàn)深度應(yīng)用；到2030年，算力電力協(xié)同機(jī)制進(jìn)一步完善，具身智能、科學(xué)智能等先進(jìn)技術(shù)在關(guān)鍵場(chǎng)景實(shí)現(xiàn)落地應(yīng)用。

產(chǎn)業(yè)政策方面，9月9日，工信部召開(kāi)“十五五”規(guī)劃企業(yè)座談會(huì)，強(qiáng)調(diào)“十五五”時(shí)期是加快推進(jìn)新型工業(yè)化的關(guān)鍵階段，并對(duì)參會(huì)企業(yè)提出相應(yīng)要求，包括“把握保持制造業(yè)合理比重目標(biāo)；加快推進(jìn)數(shù)字化綠色化轉(zhuǎn)型，深化工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用，拓展‘人工智能＋’典型應(yīng)用場(chǎng)景，加快新技術(shù)新產(chǎn)品新場(chǎng)景大規(guī)模應(yīng)用落地”等。

深化改革方面，9月11日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于全國(guó)部分地區(qū)要素市場(chǎng)化配置綜合改革試點(diǎn)實(shí)施方案的批復(fù)》，同意自即日起2年內(nèi)開(kāi)展北京城市副中心、蘇南重點(diǎn)城市、杭甬溫等10個(gè)要素市場(chǎng)化配置綜合改革試點(diǎn)，試點(diǎn)地區(qū)2024年經(jīng)濟(jì)總量合計(jì)超過(guò)全國(guó)的1/4。具體來(lái)看，試點(diǎn)不僅涉及土地、勞動(dòng)力、資本等傳統(tǒng)要素，同時(shí)支持試點(diǎn)地區(qū)深化探索數(shù)據(jù)、算力、空域等新型要素配置方式和價(jià)值實(shí)現(xiàn)路徑，強(qiáng)調(diào)因地制宜、各展所長(zhǎng)。

穩(wěn)投資方面，9月12日，國(guó)常會(huì)部署進(jìn)一步促進(jìn)民間投資發(fā)展的若干舉措，聚焦擴(kuò)大準(zhǔn)入、打通堵點(diǎn)、強(qiáng)化保障，投向上，也特別提出支持民間投資加大新質(zhì)生產(chǎn)力、新興服務(wù)業(yè)、新型基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域，同步落實(shí)公平競(jìng)爭(zhēng)、融資支持等。

在去美元化的大背景下，人民幣資產(chǎn)有望受益于全球貨幣體系加速碎片化、多元化的雙重紅利，貨幣體系碎片化加速中國(guó)在海外的資金回流，多元化驅(qū)動(dòng)全球資金再平衡，或有部分資金流向中國(guó)資本市場(chǎng)。

另一方面，深化跨境投融資外匯管理改革政策吸引更多外資流入。近日，國(guó)家外匯管理局發(fā)布《國(guó)家外匯管理局關(guān)于深化跨境投融資外匯管理改革有關(guān)事宜的通知》，目的是不斷提升跨境投融資便利化水平，助力吸引和利用外資，促進(jìn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。例如，深化外商直接投資外匯管理改革，取消外商直接投資（FDI）前期費(fèi)用基本信息登記，取消外商直接投資（FDI）企業(yè)境內(nèi)再投資登記等。在深化跨境融資外匯管理改革方面，擴(kuò)大科創(chuàng)類企業(yè)跨境融資便利，將全國(guó)范圍內(nèi)高新技術(shù)、“專精特新”和科技型中小企業(yè)跨境融資便利化額度統(tǒng)一提高至等值1000萬(wàn)美元，將部分依托“創(chuàng)新積分制”遴選的符合條件的企業(yè)的跨境融資便利化額度提高至等值2000萬(wàn)美元等。