市值1500億VS營(yíng)收暴跌97%：百利天恒的撕裂“股”生

一邊是市值突破1500億元、掌門人登頂科創(chuàng)板首富的資本盛宴，另一邊是上半年?duì)I收下滑97%、虧損超11億元的慘淡財(cái)報(bào)，百利天恒（688506）怎么了？

市值與“一次性收入”的放大器

這家總部位于成都的生物醫(yī)藥企業(yè)，在今年上半年交出了自2021年有中報(bào)業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)以來(lái)的最差成績(jī)單。財(cái)報(bào)顯示，公司營(yíng)業(yè)收入僅1.71億元，而歸母凈利潤(rùn)則虧損11.18億元，同比由盈轉(zhuǎn)虧。然而資本市場(chǎng)的反應(yīng)卻截然相反，其市值在年內(nèi)一度實(shí)現(xiàn)翻倍，達(dá)到1539.84億元，創(chuàng)始人朱義以571.6億元身家連續(xù)三年躋身《新財(cái)富》500創(chuàng)富榜。

這種強(qiáng)烈的反差源于一場(chǎng)創(chuàng)紀(jì)錄的交易。2023年底，百利天恒全資子公司SystImmune與美國(guó)制藥巨頭百時(shí)美施貴寶達(dá)成全球戰(zhàn)略合作，就其核心創(chuàng)新藥BL-B01D1的開發(fā)與商業(yè)化達(dá)成協(xié)議。這筆交易為公司帶來(lái)了8億美元首付款，潛在總交易額高達(dá)84億美元，一舉創(chuàng)下全球ADC（抗體偶聯(lián)藥物）領(lǐng)域單筆交易最高紀(jì)錄。

《財(cái)中社》注意到，這筆合作款項(xiàng)改寫公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)同時(shí)也掩蓋核心業(yè)務(wù)壓力。

公司在2021年至2023年?duì)I收連年縮水，凈利潤(rùn)分別為-1億元、-2.82億元和-7.8億元，處于連續(xù)虧損狀態(tài)。2024年，百利天恒因?yàn)檫@筆“一次性收入”使?fàn)I收同比高漲936.31%至58.23億元，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)575.02%至37.08億元。

若剔除8億美元合作款，公司營(yíng)收將大幅縮水，這表明拋開這筆一次性收入，其核心產(chǎn)品銷售及其他業(yè)務(wù)盈利能力欠佳。2024年第一季度公司因合作款盈利，但后續(xù)經(jīng)營(yíng)狀況不佳，第四季度在無(wú)合作款支撐下再度虧損，短暫盈利后重回虧損，凸顯盈利能力羸弱。

監(jiān)管層也注意到這筆8億美元合作款處理方式的敏感性。

2025年6月，交易所向公司下發(fā)問(wèn)詢函，重點(diǎn)關(guān)注其將與百時(shí)美施貴寶合作所得的8億美元首付款計(jì)入經(jīng)常性損益的合理性。監(jiān)管要求公司就該筆收入的性質(zhì)、會(huì)計(jì)處理依據(jù)及其對(duì)業(yè)績(jī)的持續(xù)性影響作出詳細(xì)說(shuō)明。這一問(wèn)詢直指公司利潤(rùn)結(jié)構(gòu)的核心敏感點(diǎn)，也凸顯出資本市場(chǎng)對(duì)“業(yè)績(jī)爆發(fā)”背后可持續(xù)性的關(guān)注。

高研發(fā)投入帶來(lái)的融資與可持續(xù)性挑戰(zhàn)

作為國(guó)內(nèi)少數(shù)在腫瘤大分子治療領(lǐng)域具備全球創(chuàng)新研發(fā)能力的企業(yè)，百利天恒正面臨著所有Biotech公司共同的發(fā)展悖論：創(chuàng)新藥的研發(fā)需要巨額投入和長(zhǎng)期堅(jiān)持，但資本市場(chǎng)和投資者往往期待短期回報(bào)。

上半年，公司研發(fā)費(fèi)用高達(dá)10.39億元，同比增長(zhǎng)90.74%，是營(yíng)收的六倍多。目前公司共有15款創(chuàng)新藥處于臨床試驗(yàn)階段，正在全球開展近90項(xiàng)臨床試驗(yàn)。然而，高研發(fā)投入的背后是嚴(yán)峻的資金壓力。

盡管2024年收到8億美元首付款，但截至上半年末，公司總負(fù)債仍高達(dá)43.86億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到61.05%。據(jù)公司測(cè)算，未來(lái)三年資金缺口將達(dá)48.19億元。為此，公司計(jì)劃通過(guò)定向增發(fā)募集不超過(guò)37.64億元，但這仍難以完全覆蓋研發(fā)需求。

在資本市場(chǎng)高估值與財(cái)務(wù)壓力并存的背景下，百利天恒的發(fā)展脈絡(luò)也離不開創(chuàng)始人朱義的個(gè)人經(jīng)歷。

1963年出生于四川南充的朱義曾是華西醫(yī)科大學(xué)的基礎(chǔ)醫(yī)學(xué)教師。因不滿于當(dāng)時(shí)科研條件的局限，他選擇下海經(jīng)商，先后涉足外貿(mào)、房地產(chǎn)和建材行業(yè)。1996年，完成原始積累的朱義創(chuàng)立百利藥業(yè)，實(shí)現(xiàn)了回歸科研的初心。

公司早期以仿制藥利巴韋林顆粒打開市場(chǎng)，這款產(chǎn)品曾一度占據(jù)全國(guó)同類藥品銷量榜首。但朱義在2010年做出關(guān)鍵決策：向創(chuàng)新藥研發(fā)轉(zhuǎn)型。2014年，他在美國(guó)西雅圖創(chuàng)立子公司SystImmune，專注研發(fā)ADC藥物，開啟了對(duì)抗腫瘤ADC分子BL-B01D1長(zhǎng)達(dá)十年的研究。

這條路走得并不輕松。在2023年6月之前，公司資金鏈一度緊張到朱義用“隨時(shí)可能斷”來(lái)形容。轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)在美國(guó)臨床腫瘤學(xué)會(huì)年會(huì)上，BL-B01D1公布的臨床I期數(shù)據(jù)引發(fā)全球關(guān)注。當(dāng)時(shí)，全球前十大跨國(guó)藥企中有八家表達(dá)了合作意向，最終百時(shí)美施貴寶接受了共享未來(lái)收益的合作模式。

如今，百利天恒站在了新的十字路口。資本市場(chǎng)給予的高估值，既是對(duì)其創(chuàng)新藥潛力的認(rèn)可，也是對(duì)其未來(lái)商業(yè)化能力的期待，但創(chuàng)新藥研發(fā)的高風(fēng)險(xiǎn)特性不容忽視——15款在研藥物中任何一個(gè)環(huán)節(jié)的失敗都可能導(dǎo)致前功盡棄。

對(duì)于朱義而言，從大學(xué)教師到科創(chuàng)板首富的蛻變只是故事的上半場(chǎng)。下半場(chǎng)的考題是如何平衡創(chuàng)新研發(fā)與商業(yè)可持續(xù)性，如何將技術(shù)潛力轉(zhuǎn)化為持續(xù)盈利能力。在資本的熱捧與財(cái)務(wù)的嚴(yán)峻現(xiàn)實(shí)間，這位科創(chuàng)板首富的煩惱，或許正是中國(guó)創(chuàng)新藥企成長(zhǎng)必經(jīng)的陣痛。