華爾街觀察|AI過熱隱憂再現(xiàn)，“英偉達們”前景幾何

在一輪飛速反彈過后，美股進入了波動期。科技股或人工智能（AI）主題能否持續(xù)發(fā)力，這成為了投資者的最大看點。

過去兩周，華爾街明顯充斥著對AI資本開支（Capex）增長可能在2026年見頂?shù)膿鷳n，這也是今年一季度“DeepSeek沖擊”后的又一次擾動。原因包括：AI部署缺乏投資回報率；企業(yè)持續(xù)為AI資本開支持續(xù)提供資金的能力存疑；英偉達和AMD對中國的GPU出貨短期缺乏上行空間，投資者在短期內(nèi)開始對 AI 股票采取更為謹慎的態(tài)度，這從英偉達自發(fā)布財報后就走勢疲軟的股價中可見一斑。

盡管如此，多位華爾街資管公司的基金經(jīng)理對第一財經(jīng)記者表示，整體仍對AI主題持樂觀態(tài)度。一季度“DeepSeek沖擊”重創(chuàng)美國科技巨頭，如今這種擔憂并不強烈，但市場的擔憂在于，部分AI概念股的漲幅已超過短期盈利增長軌跡。高盛最新發(fā)布的AI主題報告提及，超大規(guī)模企業(yè)的AI資本支出一直超出市場預期。然而，如果資本支出增長最終放緩，將對這些股票的估值構(gòu)成風險，因此今年第三季度和第四季度的財報季將成為關(guān)鍵考驗。

AI資本開支遠未見頂

在2024年上漲32%之后，與AI相關(guān)的股票今年以來又額外上漲了17%。投資者越來越多地詢問，當前美股價格是否反映了投資者過于樂觀的預期。

科技巨頭的未來表現(xiàn)對美股指數(shù)舉足輕重。“科技七巨頭”在標普500總市值中占比約34%，同時，它們貢獻了指數(shù)約25%的盈利，但盈利增速遠高于指數(shù)整體——2025年一季度“七巨頭”凈利潤同比增長27.7%，而標普500整體盈利增速僅約10%，意味著“七巨頭”對利潤增量的貢獻超過一半以上。

在過去一周，市場重新開始擔憂AI資本開支增長是否可能見頂。高盛美股策略師哈蒙德(Ryan Hammond)對第一財經(jīng)記者表示，在極端情形下，如果資本開支和長期增長預期回到 2022年水平，高盛的宏觀模型推算標普500可能下跌15%-20%。

不過，他認為，資本開支和未來增長預期被削減到這種程度的可能性不大，而且由于分析師長期低估超大規(guī)模云廠商的資本開支，判斷拐點時機很困難。例如，今年以來，對超大規(guī)模企業(yè)2025年資本支出的預估已增加1000億美元，目前達到3680億美元。因此，2025年第三季度和第四季度的財報季將成為關(guān)鍵考驗。

無獨有偶，摩根大通表示，目前還沒有看到AI投資交易過熱的跡象，因為幾大關(guān)鍵需求仍在維持增長——前四大云服務(wù)商（CSP）依然用增長的經(jīng)營現(xiàn)金流來支撐資本開支預算，且有充足的能力將資本開支擴張到2027年；大型私人AI實驗室和主權(quán)基金也正在加大投入，推動AI投資繼續(xù)增長；AI應(yīng)用場景顯著擴散，盡管企業(yè)類AI還相對有限，但消費類AI，推理模型的采用仍處于非常早期階段，這帶來了極強的算力和token消耗增長。此外，摩根大通認為，中國在這方面的資本開支增長甚至還未真正啟動，這意味著另一條需求增長路徑。

摩根大通預計，AI資本開支在2026年至少有望增長約20%，并在2027年進一步擴張，驅(qū)動力來自推理模型持續(xù)普及以及 2026-27 年企業(yè)級和自主型（agentic）AI 工作負載的初現(xiàn)。

之所以資本支出如此關(guān)鍵，是因為資本支出在表面上是花出去的錢（成本），但市場更關(guān)注的是它背后代表的未來需求前景。對超大規(guī)模企業(yè)（微軟 ，亞馬遜，谷歌等）來說，建數(shù)據(jù)中心、買GPU、加光模塊、電力設(shè)備，不是單純燒錢，而是為了滿足客戶未來對AI云算力的需求。如果資本支出放緩，市場會解讀為“AI 客戶需求沒那么強烈了”，甚至認為AI投入的回報不如預期。結(jié)果就是——成長性邏輯受挫，估值下修。

聚焦AI投資的四個階段

盡管如此，之所以投資者的擔憂加劇，也是因為“英偉達們”近期的股價停滯不前。

8月底發(fā)布財報的英偉達各項指標都超出預期，但數(shù)據(jù)中心收入環(huán)比僅增5%，毛利率指引出現(xiàn)下滑信號——市場用“超高預期”這把尺子衡量，任何不再加速的指標都會觸發(fā)短線止盈，于是盤后跌3%。2025-2027年復合增速40%以上仍是賣方一致預期，但近50倍的遠期市盈率倍數(shù)PE需要業(yè)績“持續(xù)超預期”才能維系。

除了英偉達，Meta、亞馬遜、微軟等都陷入?yún)^(qū)間波動。不過，高盛似乎并不太擔心科技巨頭，稱其估值仍低于2000年和2021年峰值時的水平。

例如，標普500中最大的5只股票（英偉達、微軟、蘋果、谷歌、亞馬遜）當前平均市盈率為28倍，而2021年峰值時為 40 倍，科技泡沫時期峰值時為50倍；此外，由于當前實際債券收益率比當時低200多個基點，這些大型股票的收益率差距（高出實際債券利率的幅度）比科技泡沫時期峰值時高出 4 個百分點。

不過，也有部分大型股票估值較高，例如特斯拉和Palantir的市盈率分別高達151倍和200倍。整體來看，隨著投資者更趨謹慎，那些能從AI中獲得切實短期盈利收益的企業(yè)將更受青睞。

哈蒙德表示，應(yīng)將AI投資浪潮分為四個階段，每一階段的核心邏輯和受益公司都不同，從底層算力到應(yīng)用場景再到最終的生產(chǎn)力釋放，形成了清晰的投資演進路徑。

第二階段是基礎(chǔ)設(shè)施擴張，當需求從模型訓練延展至大規(guī)模商用，科技巨頭和云廠商必須加大資本支出，構(gòu)建支持 AI 的數(shù)據(jù)中心和算力網(wǎng)絡(luò)。受益標的包括：半導體設(shè)備商、內(nèi)存與存儲、云廠商與超大規(guī)模企業(yè)、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備與光模塊公司。這也恰好迎合了當前的情況，超大規(guī)模企業(yè)的資本支出勢頭強勁，繼續(xù)為AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)階段（第二階段）相關(guān)的股票提供支撐。

第三階段則是收入賦能，隨著 AI 模型逐步嵌入各類產(chǎn)品和服務(wù)，企業(yè)開始通過 AI 驅(qū)動新的營收來源，例如軟件巨頭（微軟、Adobe、Salesforce等），互聯(lián)網(wǎng)平臺（Meta、谷歌等通過AI強化廣告投放與推薦引擎），垂直行業(yè)應(yīng)用（醫(yī)療、金融、制造等領(lǐng)域的SaaS公司），這一階段的核心是“AI 開始賺錢”，投資者會關(guān)注 AI 是否真正帶來收入提升。但投資者目前對第三階段的興趣有限，因為他們?nèi)栽诩m結(jié)AI對眾多企業(yè)究竟是威脅還是機遇。

第四階段是生產(chǎn)力釋放，受益范圍最廣，例如辦公與協(xié)作平臺（微軟 Office、Zoom、Slack），工業(yè)與自動化（西門子、ABB、特斯拉自動駕駛）等。這一階段將是“普惠效應(yīng)”，不再局限于科技股，而是擴散至傳統(tǒng)行業(yè)。

不過，目前資本市場似乎仍更愿意為第一、第二階段的故事買單，尤其是9月歷來是一年中美股表現(xiàn)最差的月份。短期看，資本支出周期和硬件需求仍是驅(qū)動力。中長期看，AI真正能否在各行業(yè)落地并提升生產(chǎn)力，將決定其對全球股市和經(jīng)濟的深遠影響。