石藥集團近期公布的業績反映出公司傳統優勢板塊面臨挑戰，盈利能力持續受到沖擊，整體發展節奏陷入調整期。
業績波動背后，既有行業政策環境變化帶來的外部壓力，也暴露了企業長期產品結構單一、核心競爭力不足的內部問題，傳統業務抗風險能力薄弱的短板逐漸顯現。
公司正推進創新藥轉型，研發投入增加，但從研發到商業化的轉化效率尚未達到預期，轉型過程中面臨投入與產出失衡的挑戰，如何提升研發精準度與成果落地效率成為關鍵課題。
核心指標創五年同期最差
石藥集團有限公司（01093.HK）于2025年8月22日交出了一份令人失望的成績單。上半年收入總額132.73億元，同比下滑18.5%；歸母凈利潤25.48億元，同比下降15.64%。
這是公司自去年第二季度以來連續第5個季度營收下滑，且降幅較2024年全年的7.8%進一步擴大，營收規模已回落至2020年同期水平。
這直接導致公司盈利能力遭到沖擊，毛利率已經五連降，從2020年的72.3%降至2025年中期的65.6%，分業務看，占營收77%的成藥板塊成為拖累主因。上半年成藥收入102.48億元，同比銳減24.4%，其中腫瘤業務收入下滑60.8%，神經系統藥物下降28.3%，心血管藥物降幅29.3%。
以抗腫瘤板塊為例，集采對核心產品的持續沖擊影響明顯。
2024年，公司抗腫瘤板塊收入44億元，同比下降28.3%，2025年上半年進一步下滑60.8%至10.51億元，連續7個季度下滑且降幅擴大，成為成藥業務收縮的“重災區”，主要受以下兩款核心產品集采降價影響：首先是津優力（長效升白劑），在2024年京津冀“3+N”集采降價58%，2025年第十批國采再以最低價中選，疊加醫院渠道丟失，2025年上半年收入同比下滑超50%；其次，多美素（脂質體阿霉素）在2024年集采降價23%后，2025年第十批國采降幅擴大至89%，盡管銷量增長12%，但收入貢獻同比減少78%，拖累抗腫瘤板塊收入減少約8個百分點。
對于公司腫瘤業務暴跌，努曼陀羅商業戰略咨詢董事長霍虹屹對《華夏時報》記者表示，石藥集團上半年抗腫瘤業務收入暴跌約60.8%，這一數字無疑反映了集采政策對其核心產品的直接沖擊。具體而言，其明星產品多美素與津優力在京津冀“3+N”聯盟中集采價格分別下調約23%和58%，導致收入大幅縮水。這類集采舉措屬于行業層面的普遍性政策，對任何依賴這一類產品的企業都造成結構性打擊。
霍虹屹還表示，不能忽視的是，此輪下滑也暴露出其產品結構的單一與核心競爭力的不足。多美素、津優力曾是收入支柱，但缺乏替代性產品或創新支撐，使得石藥在集采政策沖擊下面臨抗壓能力明顯不足的困境。所以，這既是行業政策面帶來的大環境效應，也是企業自身產品結構與競爭力的問題。
更值得注意的是，公司慘淡的營收有一部分還是依靠“授權”這種不確定性收入。
財報顯示，公司2025年上半年授權收入10.75億元，主要來自SYS6005（ROR1 ADC）、伊立替康脂質體等創新藥對外授權的首付款及里程碑付款，占成藥業務收入的10.5%，部分抵消了藥品銷售收入下滑的影響（藥品銷售同比減少43.76億元，授權收入補充10.75億元，凈減少33.01億元）。但該收入存在兩大風險：這種非傳統收入不僅不具有可持續性，且對公司利潤貢獻有限。具體來看，公司授權收入毛利率雖高達90%以上，但需分攤研發成本；公司上半年研發費用26.83億元，占成藥收入26.2%；實際利潤貢獻或許不及核心藥品。
“高”研發、低產出
研發投入方面，石藥上半年研發費用26.83億元，占營收20.2%，看似高于行業平均的15%—18%，但產出效率低下。
據統計，公司近五年累計研發投入超150億元，卻僅有12款產品遞交上市申請，其中Ⅲ期臨床以上階段的創新藥不足5款。核心ADC管線SYS6010（EGFR ADC）雖獲FDA快速通道資格，但Ⅱ期臨床ORR僅39.2%，低于同類競品，且≥3級不良反應發生率達49.8%，商業化前景存疑。
霍虹屹認為，研發費用攀升而產出尚未跟上，是傳統藥企轉型創新藥路上普遍面臨的挑戰。石藥雖未公開精確數字，但業績與研發的供需錯配顯露出轉型過程中的“錢花了、產出還在路上”的痛點。
他表示，傳統藥企在轉型過程中需警惕以下誤區：一是盲目堆砌研發費用，而不聚焦于核心管線和臨床轉化的關鍵節點與效率。二是低估了創新藥從研發到市場的時間節奏，不同于成藥快速變現，創新要承受更長研發、審批和商業化周期。三是忽視BD交易結構中的質量與約束，比如里程碑與授權條款是否真實可得，而非僅追金額面貌。唯有精準聚焦、資源集中投入于最有潛力的資產，同時強化里程碑驅動與效率管理，才能提升研發投入的產出效率。
石藥集團的中報業績并非短期波動，而是長期產品結構單一、研發轉化不足、政策應對滯后的集中爆發。盡管公司試圖通過對外授權和股份回購提振市場信心，但在創新藥研發“馬太效應”加劇的當下，其競爭力持續弱化的趨勢難以逆轉。對于投資者而言，需警惕營收下滑—毛利率壓縮—現金流惡化的負反饋循環，以及創新管線失敗可能引發的估值下修風險。
石藥集團如何走出業績困境，其創新轉型之路能否產品結構單一、研發轉化低效與商業化能力不足的多重難題。《華夏時報》記者將持續關注。
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