東吳策略：居民存款搬家的兩個認知偏差

近期A股持續走強，滬指周五收盤突破3800點、續創十年新高。市場廣泛地將指數上漲歸因于“居民存款”搬家帶來的流動性邏輯。我們就此提出兩個思考：

1）本輪市場上漲驅動的核心來自于存款搬家的流動性邏輯嗎？

2）新增開戶數量是否能夠準確刻畫本輪散戶入市的行為？

驅動本輪指數上漲的本質是內外敘事的轉變

流動性之所以能夠從外部資金條件成為驅動市場上漲的因素，必然是敘事發生了變化。誠然，隨著定期存款、理財產品收益率下行，居民部門確實存在資產配置結構調整的內在需求，這在長期維度上是成立的。但值得注意的是，這一邏輯的存在與演進并非始于近期，而是長期趨勢力量，卻為何成為了近期市場上漲的理由？我們認為，這本質上是短期宏觀層面內外部的敘事都發生了轉變。

6月以來，市場形成了兩大關鍵敘事邏輯。內部來看，反內卷+需求刺激的政策組合拳改善了市場的盈利預期。7月以雅江水電站為代表的大基建項目開工打開了需求擴張的空間，這共同強化了市場對經濟供需格局優化、ROE企穩的預期。市場基于2016年的經驗和寬松的流動性環境，對盈利拐點進行快速定價，周期權重接力銀行成為指數上行的動力。隨著反內卷和需求刺激的政策持續推進，PPI有望率先觸底回升，進而推動企業盈利改善，將成為指數進一步上行的重要動力。

外部來看，弱美元是市場開啟行情的重要宏觀因素。美聯儲開啟降息周期以來，美元和A股對應有三個關鍵節點。第一個節點是2024年9月降息落地后，我國政策空間也打開，A股交易內外宏觀政策轉向，指數迎來反彈；第二個節點是2025年1月，伴隨著美國經濟放緩，美元指數于110點見頂回落，同時A股開啟“東升西落”交易。第三個節點是2025年6月下旬，美元指數跌破4月低點，滬指三連陽向上突破，隨后維持慢牛趨勢。在強美元和中美利差走擴的背景下，資金將會進行類Carry trade交易，壓制估值。而隨著6月末美元跌破前低，外部敘事條件成立，海外流動性邊際轉向寬松、人民幣資產吸引力提升。

流動性是市場上漲的必要條件而非充分條件，后市行情更重要的是關注敘事的持續性。對于內外部兩個重要敘事而言，短期都將進入重要的驗證窗口期。內部敘事關鍵是關注接下來的PPI數據。當前PPI已經連續兩個月筑底，6月、7月均同比負增3.6%，若后續PPI仍未出現明確的回升信號，則表明政策落地到物價回升并未如預期般順暢，則盈利修復的節奏可能仍有波折。外部敘事需要關注9月美聯儲議息會議。雖然鮑威爾在杰克遜霍爾央行進行了偏鴿派的發言、暗示將要降息，但是此前A股投資者普遍對降息有更為樂觀的預期。因此，9月降息落地確定性較高，但降息幅度可能不及市場的最樂觀預期。

新增開戶數難以準確刻畫本輪牛市中的散戶入市行為

流動性作為交易的結果，也可以反映市場的交易狀態。基于居民存款搬家邏輯，當前市場形成兩點共識：一是從新增開戶數據來看，大規模入場仍未發生，指向行情仍有一定的空間；二是若散戶資金大規模入場，大盤有望迎來加速上漲甚至逼空的行情，而這也被視作行情進入尾聲的信號。

由此，滬深交易所新增開戶數據成為市場重點關注的指標。但需明確的是，有效跟蹤的核心在于選擇適配的指標。在不同的市場環境，散戶的入市路徑與行為特征存在顯著差異。若指標選擇與市場環境錯配，將難以準確捕捉散戶動向，進而影響判斷的有效性。

牛市分為全面牛市和結構牛市，兩種牛市中散戶入市行為有顯著差異。

全面牛市演繹的是普漲行情，典型的是2006-2007年和2015年的大牛市。在“遍地是黃金”的行情中，散戶多選擇直接入市。在這兩輪全面牛市中，上交所新增開戶數絕對值和同比增速均出現了明顯的高峰，2007年5月單月新增開戶數接近300萬戶；2015年4月至6月，上交所新增開戶數均在700萬戶附近。另一個側面佐證是2024年9月宏觀政策轉向后，在自媒體時代，牛市的論調快速發酵，2024年10月新增開戶數量也接近700萬，散戶直接入市的積極性明顯提升。全面牛市的特征是行業輪動迅速，個股普漲概率高，對于散戶而言，投資的勝率也較高，且賺錢效應明顯，因此更偏向于直接入市。此時，跟蹤滬深交易所新增開戶數量能夠較好的追蹤散戶入市的節奏。

結構牛市則是主線行情，部分板塊將有顯著的超額收益，典型的是2019年-2021年的核心資產行情。由于散戶選股能力偏弱，在結構性行情中容易偏離主線，不僅無法賺取收益，還可能產生虧錢效應。因此，在這樣的牛市環境中，散戶選擇間接入市，即通過公募基金、私募基金、ETF等渠道進入市場。核心資產行情中，上交所新增開戶數量并未出現明顯增加，但偏股基金新成立份額卻達到了歷史峰值。這種現象背后的邏輯就是結構性行情中板塊收益分化明顯，散戶直接投資的風險收益比下降，通過專業機構參與市場成為更優選擇。此時，跟蹤公募、私募以及ETF基金規模來刻畫散戶行為更為合適。

中國經濟正處于新舊動能轉換關鍵期，傳統增長模式逐步讓位于新質生產力，這一進程決定了市場將演繹結構性行情。在此背景下，若僅以新開戶數量衡量當前市場熱度，容易陷入邏輯陷阱。因為結構性行情中散戶更傾向于通過基金、ETF 等間接方式入市，新開戶數已無法全面反映散戶真實入場規模，單純以此判斷市場熱度，難免低估當前市場的實際參與程度與資金潛力。

總結與后市展望

企業盈利復蘇和弱美元的敘事均將在9月進入關鍵的驗證窗口期。敘事短期可能有波折，但中期確定性較強，因此我們對市場依然持樂觀態度，A股慢牛趨勢不改。市場依然會圍繞產業趨勢強勁的板塊進行交易，主線方向“強者恒強”。這一方面是因為經濟新舊動能切換時期，景氣有明顯分化；另一方面從增量資金來看，散戶入市仍處于初步階段，機構資金依然有較強的定價能力、主導主線趨勢行情。而隨著行情演繹，散戶更可能通過間接入市的方式參與市場，進一步強化機構的定價權，形成抱團效應。

事實上，2025年以來的市場也遵循了這樣的交易結構。春季躁動期間，算力、機器人受益于技術突破以及中國科技資產重估邏輯領漲市場；4月至6月期間，創新藥BD出海進入商業收獲期走出趨勢行情、泡泡瑪特帶動新消費板塊活躍；7月海外算力高景氣，龍頭披露業績、利潤實現爆發式增長，算力通信方向跑出顯著超額；8月以來，國產芯片受益于AIDC滲透率提升的敘事走強，本周五在DeepSeek通過工程優化提高國產芯片適配性的催化下更是出現高潮，寒武紀再度漲停。因此，后續依然需要關注具備景氣和敘事邏輯的趨勢主線。

從行業配置來看，具備主線氣質方向的是：1）半導體自主可控方向，包括國產芯片和芯片設備端；2）中期政策支撐下的反內卷和順周期鏈條；3）BD出海進入商業收獲期的創新藥；4）北美算力飛輪加速后受益的海外算力板塊；5）消費結構轉變、供給創生需求的優質新消費公司；6）行業加速發展的人形機器人。

風險提示：國內經濟復蘇速度不及預期；聯儲降息不及預期；宏觀政策力度不及預期；科技創新不及預期；地緣政治風險。