財(cái)說(shuō)| 先導(dǎo)電科“二進(jìn)宮”，衢州發(fā)展能成為第二個(gè)光智科技嗎？

7月29日晚，衢州發(fā)展（600208.SH）發(fā)布公告，公司籌劃通過(guò)發(fā)行股份等方式購(gòu)買(mǎi)廣東先導(dǎo)稀材股份有限公司持有的先導(dǎo)電子科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“先導(dǎo)電科”）的股份，有意購(gòu)買(mǎi)先導(dǎo)電科其他股東持有的股份，并募集配套資金。

而就在一個(gè)月前的6月27日，光智科技（300489.SZ）剛剛宣布，終止收購(gòu)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)先導(dǎo)電科100%的股份。

時(shí)隔一個(gè)月，先導(dǎo)電科就卷土重來(lái)，有何玄機(jī)？

為何選擇衢州發(fā)展？

本次收購(gòu)的發(fā)起方衢州發(fā)展為衢州國(guó)資上市公司，最終實(shí)控人衢州國(guó)資委間接持有公司28.83%的股份。

衢州發(fā)展主營(yíng)業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)，2024年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別為164.85億元和10.16億元。

根據(jù)光智科技先行披露的先導(dǎo)電科的財(cái)務(wù)信息，截止2024年6月30日，先導(dǎo)電科總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為153.3億元和86.1億元，同期，光智科技的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為35.1億元和5.7億元，衢州發(fā)展的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為1010.7億元和432.2億元。2023年，先導(dǎo)電科、光智科技和衢州發(fā)展?fàn)I收分別為28.8億元、10.1億元和172.1億元。三家公司的體量呈現(xiàn)為衢州發(fā)展>先導(dǎo)電科>光智科技。

進(jìn)一步量化角度看，先導(dǎo)電科在總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)和營(yíng)收方面都超過(guò)光智科技的100%，構(gòu)成“類(lèi)借殼”，而先導(dǎo)電科在總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)和營(yíng)收方面都未超過(guò)衢州發(fā)展的50%，甚至達(dá)不到重大資產(chǎn)重組標(biāo)準(zhǔn)。

界面新聞發(fā)現(xiàn)，此次衢州發(fā)展收購(gòu)先導(dǎo)電科，與光智科技的收購(gòu)方案主要差異在于三點(diǎn)：

一是衢州發(fā)展體量遠(yuǎn)大于光智科技，導(dǎo)致收購(gòu)交易從原先的“類(lèi)借殼”變?yōu)槎ㄔ鍪召?gòu)；

二是光智科技與先導(dǎo)電科為同一實(shí)控人朱世會(huì)，而衢州發(fā)展和先導(dǎo)電科并無(wú)關(guān)聯(lián)關(guān)系；

三是光智科技主營(yíng)產(chǎn)品為紅外光學(xué)器件，先導(dǎo)電科主營(yíng)業(yè)務(wù)為PVD濺射靶材和蒸鍍材料，雙方有一定上下游關(guān)系，而衢州發(fā)展主營(yíng)業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)，屬于跨界收購(gòu)。

其中第一點(diǎn)最為關(guān)鍵，投行人士張超告訴記者：“在原先的方案中，光智科技收購(gòu)先導(dǎo)電科后，雖然不會(huì)發(fā)生實(shí)控人變更，但由于先導(dǎo)電科體量遠(yuǎn)大于光智科技，構(gòu)成‘類(lèi)借殼’，而目前監(jiān)管層對(duì)于借殼的審核標(biāo)準(zhǔn)與IPO趨同，門(mén)檻較高。通過(guò)衢州發(fā)展定增收購(gòu)，審核門(mén)檻無(wú)疑會(huì)降低。”

先導(dǎo)電科是否是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)？

先導(dǎo)電科主營(yíng)業(yè)務(wù)為PVD濺射靶材和蒸鍍材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，同時(shí)也從事高純稀散金屬及化合物的回收提純、制備和銷(xiāo)售業(yè)務(wù)。2022年和2023年，先導(dǎo)電科分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入21.87億元和28.83億元，分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.66億元和4.11億元，存在增收不增利的跡象。

先導(dǎo)電科的產(chǎn)品面向顯示、光伏和半導(dǎo)體三大下游應(yīng)用場(chǎng)景，顯示領(lǐng)域客戶(hù)包括京東方、TCL 華星光電、三星、LG、INNOLUX（群創(chuàng)光電）、惠科和天馬；在異質(zhì)結(jié)光伏領(lǐng)域，其客戶(hù)包括華晟新能源、通威、東方日升、REC；在半導(dǎo)體領(lǐng)域，其產(chǎn)品陸續(xù)通過(guò)多家國(guó)際大廠(chǎng)認(rèn)證。

根據(jù)中國(guó)光學(xué)光電子行業(yè)協(xié)會(huì)液晶分會(huì)出具的證明，2019年至2022年間，先導(dǎo)電科在全球ITO靶材市場(chǎng)的占有率快速提升至全球第一。2022年至今，先導(dǎo)電科在全球ITO靶材市場(chǎng)的占有率達(dá)到30%以上，位居全球首位。

近年來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)平面顯示用濺射靶材市場(chǎng)在全球顯示面板出貨面積增長(zhǎng)、平面顯示產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、顯示面板廠(chǎng)商采購(gòu)國(guó)產(chǎn)化替代趨勢(shì)等因素的帶動(dòng)下高速增長(zhǎng)。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的統(tǒng)計(jì)，2014-2020年中國(guó)平面顯示用濺射靶材市場(chǎng)規(guī)模從55億元增長(zhǎng)至150億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到18.2%；2021-2023年我國(guó)平面顯示用濺射靶材行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模分別為177 億元、209億元和246億元。

目前，在A股涉及ITO靶材業(yè)務(wù)的公司就有歐萊新材（688530.SH）、阿石創(chuàng)（300706.SZ）、隆華科技（300263.SZ）。從規(guī)模看，2024年上半年，歐萊新材、阿石創(chuàng)和隆華科技靶材相關(guān)業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入2.15億元、5.85億元和2.73億元，對(duì)應(yīng)毛利率分別為20.95%、8.84%和27.91%。

2024年上半年，先導(dǎo)電科實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.86億元，規(guī)模遠(yuǎn)大于國(guó)內(nèi)其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.61億元，暫未披露毛利率，考慮到公司凈利率已經(jīng)達(dá)到16.5%，公司毛利率大概率高于一眾A股競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

值得注意的是，先導(dǎo)電科的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率并不高。公司2023年末凈資產(chǎn)為82.7億元，依此計(jì)算，2023年攤薄后凈資產(chǎn)收益率僅為4.9%。這可能與公司歷史上大額融資有關(guān)。據(jù)公開(kāi)報(bào)道，2022年9月，先導(dǎo)電科完成B輪融資，融資金額高達(dá)45億元。這導(dǎo)致公司賬面冗余資金較多，或尚未全部轉(zhuǎn)化為產(chǎn)能。

此前，光智科技披露收購(gòu)先導(dǎo)電科后，股價(jià)連續(xù)拉出8個(gè)20cm漲停，一個(gè)月漲幅近5倍，一度成為全市場(chǎng)龍頭。不過(guò)，高光過(guò)后，光智科技股價(jià)較最高點(diǎn)已經(jīng)跌去60%。

基于衢州發(fā)展相對(duì)較大的體量，像光智科技那般的暴漲行情或難再現(xiàn)。一方面，截止7月29日，衢州發(fā)展總市值為350.6億元，而光智科技在宣布重組停牌前市值在25億元左右，兩者彈性相差巨大。另一方面，衢州發(fā)展本身是盈利的公司，而光智科技在宣布停牌重組前仍處于虧損狀態(tài)，注入資產(chǎn)后改善更大，這也會(huì)影響資產(chǎn)注入后對(duì)公司基本面改善的力度。

此外，背負(fù)著重組失敗的歷史包袱，先導(dǎo)電科的資本市場(chǎng)新鮮度已經(jīng)大打折扣。