房企化債加速，旭輝百億境內(nèi)債重組方案獲通過 林中稱“站起來”還需三年時(shí)間

繼境外債務(wù)重組計(jì)劃獲法院批準(zhǔn)之后，旭輝控股集團(tuán)（00884.HK，以下簡稱“旭輝控股”）的境內(nèi)債務(wù)亦迎來了重大進(jìn)展。

9月15日，旭輝控股公告稱，該公司境內(nèi)債券重組方案已獲得相關(guān)債券持有人會(huì)議表決通過。

據(jù)了解，旭輝控股的境內(nèi)債券重組方案主要涉及其附屬公司旭輝集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“旭輝中國”）發(fā)行的七筆存續(xù)公司債券，合計(jì)本金約100.61億元。該重組方案對(duì)上述債券的本息償付安排進(jìn)行調(diào)整，并提供包括債券購回、股票經(jīng)濟(jì)收益權(quán)、以資抵債及一般債權(quán)等重組選項(xiàng)。

根據(jù)安排，旭輝中國將根據(jù)債券持有人會(huì)議議案的相關(guān)約定，安排相關(guān)債權(quán)人就其持有的債券在重組選項(xiàng)中進(jìn)行選擇及分配。

對(duì)于此次百億境內(nèi)債務(wù)重組方案獲通過，旭輝控股CFO楊欣表示，這將有效緩解公司未來的流動(dòng)性壓力，壓降債務(wù)壓力，改善整體財(cái)務(wù)狀況和資產(chǎn)負(fù)債表，為公司逐步回歸良性發(fā)展創(chuàng)造有利條件。

“房地產(chǎn)市場仍處于筑底期，行業(yè)也正在經(jīng)歷深刻轉(zhuǎn)型。未來，旭輝將嚴(yán)格按照重組方案履行企業(yè)責(zé)任，積極兌現(xiàn)承諾。以二次創(chuàng)業(yè)的精神擁抱變化，努力活下去、站起來。”楊欣稱。

超583億境內(nèi)外債務(wù)重組實(shí)質(zhì)性完成

具體來看，旭輝控股此次境內(nèi)重組主要涉及債券分別為“H22旭輝1”“HPR旭輝1”“H20旭輝3”“H21旭輝2”“H21旭輝3”“H20旭輝2”“H21旭輝1”等七筆公司債。

上述七筆債券是旭輝控股旗下存續(xù)的所有公司債券。除了上述債券外，目前旭輝控股還存續(xù)有“22旭輝集團(tuán)MTN001”“22旭輝集團(tuán)MTN002”兩筆中期票據(jù)，合計(jì)本金約5.31億元。

今年5月23日，旭輝控股發(fā)布公告，披露了境內(nèi)債重組方案框架，共提供了五種選項(xiàng)供債權(quán)人選擇，分別為債券購回、股票經(jīng)濟(jì)收益權(quán)、以資抵債、一般債權(quán)，以及全額留債長展期。

此后7月8日，旭輝向債權(quán)人定向發(fā)送了優(yōu)化后的重組方案。根據(jù)時(shí)代周報(bào)獲得的優(yōu)化重組方案，相較于最初的重組方案框架，旭輝控股進(jìn)行了多項(xiàng)調(diào)整：例如將現(xiàn)金兌付比例提升至20%、以資抵債兌付率提高至40%、提高定增股票上限至10.2億股、縮短留債展期時(shí)間至7-8年等。

此外，旭輝針對(duì)全部議案均同意的投資人，還給予0.2%同意費(fèi)，即表決通過后30個(gè)交易日內(nèi)按面值兌付其同意張數(shù)的0.2%（利息豁免，兌付后注銷）。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜接受時(shí)代周報(bào)記者采訪時(shí)表示，旭輝控股境內(nèi)債重組條款在行業(yè)中處于較優(yōu)水平，尤其是“以資抵債”選項(xiàng)——兌付比例高且對(duì)應(yīng)資產(chǎn)質(zhì)量較優(yōu)，能為希望盡量減少損失、同時(shí)保留一定收益上行潛力的債權(quán)人，提供風(fēng)險(xiǎn)與收益的平衡選擇。

值得一提的是，此前6月26日，旭輝的境外債務(wù)重組計(jì)劃協(xié)議已獲香港高等法院批準(zhǔn)。

據(jù)悉，旭輝的境外債務(wù)重組計(jì)劃共包含本金約44.9億美元的12筆高級(jí)債、永續(xù)債和可轉(zhuǎn)債，以及本金約23.1億美元的13筆境外貸款，總計(jì)本金68億美元，折合人民幣約483億（按9月16日匯率計(jì)算）。

據(jù)此計(jì)算，當(dāng)前旭輝控股共有超583億元境內(nèi)外債務(wù)完成實(shí)質(zhì)性重組。

林中稱旭輝“站起來”還需三年時(shí)間

對(duì)于旭輝控股而言，如此高額的境內(nèi)外債務(wù)重組能助力其削債多少？在今年5月召開的債權(quán)人說明會(huì)上，楊欣曾有過預(yù)測(cè)。

他指出，截至2024年底，集團(tuán)有息負(fù)債為866億元，其中約70%為信用債。若完成境內(nèi)債和境外債大重組，旭輝整體的信用債規(guī)模預(yù)計(jì)將縮減50%以上，至300億內(nèi)，存量債務(wù)久期延至9-10年，利率也將下調(diào)至可承受的水平。

不過，在董事局主席林中看來，通過債務(wù)重組修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，只是旭輝控股從 “活下來” 到“徹底站起來” 的第一個(gè)階段。后續(xù)公司還需依次經(jīng)歷修復(fù)信用、恢復(fù)投資、恢復(fù)盈利、恢復(fù)分紅等關(guān)鍵階段。

那么旭輝控股距離“站起來”還有多遠(yuǎn)？今年8月15日，林中在公司內(nèi)部信中給出了答案。他表示，“前途是光明的，道路是曲折的。距離旭輝真正‘站起來’，可能還需要三年時(shí)間，挑戰(zhàn)、困難、壓力依然很大。我們不能松懈，不能因?yàn)榭吹绞锕饩屯Ｏ履_步。”

從最新中報(bào)數(shù)據(jù)可以看出，公司與‘站起來’的目標(biāo)尚有不小的差距。今年上半年，旭輝控股實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入為122.81億元，同比減少39.22%；歸母凈利潤為-63.58億元，虧損較同去年同期的-49.39億元有所擴(kuò)大；毛利率從2024年同期的13.4%降至8.0%。

至于銷售方面，今年前六月，旭輝控股實(shí)現(xiàn)合同銷售金額101.6億元，同比減少50%；合同銷售面積為98.93萬平方米，同比減少40.3%。

為應(yīng)對(duì)當(dāng)前局面，旭輝控股已明確了轉(zhuǎn)型方向。此前在5月的債權(quán)人說明會(huì)上，林中曾表示，未來旭輝將轉(zhuǎn)向“低負(fù)債、輕資產(chǎn)、高質(zhì)量”發(fā)展路徑，并聚焦“收租、自營開發(fā)業(yè)務(wù)、房地產(chǎn)資管業(yè)務(wù)”三大核心業(yè)務(wù)板塊。

其中，旭輝將大力發(fā)展房地產(chǎn)資管業(yè)務(wù)。林中指出，旭輝將學(xué)習(xí)美式開發(fā)商的成功經(jīng)驗(yàn)，往鐵獅門、黑石方向發(fā)展。未來，資管雙GP模式將實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，即資金方主導(dǎo)募資，項(xiàng)目方專注運(yùn)營，輔以小股投資強(qiáng)化利益綁定，規(guī)避重資產(chǎn)高杠桿風(fēng)險(xiǎn)。

不過，這一轉(zhuǎn)型路徑的落地效果仍待時(shí)間檢驗(yàn)，后續(xù)其資管業(yè)務(wù)能否逐步成為營收“第二增長曲線”，或?qū)⑹桥袛嘈褫x控股能否回歸穩(wěn)健經(jīng)營的重要指標(biāo)之一。

房企化債加速，機(jī)構(gòu)稱從“風(fēng)險(xiǎn)緩釋”進(jìn)入“風(fēng)險(xiǎn)化解”

就在旭輝官宣境內(nèi)債重組方案獲通過的同一天，另一家上市房企也宣布其債務(wù)重組的重大進(jìn)展。

9月15日，佳兆業(yè)集團(tuán)（01638.HK）公告稱，其境外債務(wù)重組所有條件均已達(dá)成，重組方案于當(dāng)日已全面生效。據(jù)悉，佳兆業(yè)集團(tuán)已根據(jù)重組計(jì)劃向合格債權(quán)人發(fā)行了總額約133.72億美元的6檔新票據(jù)與8檔強(qiáng)制可換股債券。新票據(jù)與強(qiáng)制可換股債券預(yù)計(jì)于9月16日在新加坡交易所上市。

事實(shí)上，近期房企化債進(jìn)程明顯提速。在更早前，龍光集團(tuán)（03380.HK）境內(nèi)債以及世茂集團(tuán)（00813.HK）、禹洲集團(tuán)（01628.HK）等房企境外債重組，均已先后獲得通過。

東吳證券發(fā)布研報(bào)指出，近年來由于房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)深度調(diào)整，房企面臨嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)困境，債權(quán)人對(duì)其償債能力預(yù)期下修，預(yù)計(jì)2025年有望迎來房地產(chǎn)公司債務(wù)重組的高峰。

另據(jù)中指研究院統(tǒng)計(jì)，2020年至2025年，共計(jì)70余家房企發(fā)生債務(wù)違約。截至今年8月，已經(jīng)有20家出險(xiǎn)房企債務(wù)重組、重整獲批，化債總規(guī)模超過12000億元。

值得關(guān)注的是，從當(dāng)前化債方案看，本輪化債浪潮與過去最大的不同，在于房企思路已從 “展期” 轉(zhuǎn)向 “削債”。

以禹洲集團(tuán)為例，其針對(duì)約66.8億美元的境外債務(wù)，采用的重組方案包括將現(xiàn)有票據(jù)持有人的票據(jù)轉(zhuǎn)換為新的美元票據(jù)，以及禹洲集團(tuán)新發(fā)行的普通股股票，同時(shí)提供現(xiàn)金代價(jià)選項(xiàng)，預(yù)計(jì)將削減約35億美元的境外債務(wù)本息償付壓力。

更具代表性的是融創(chuàng)中國（01918.HK），其在2025年4月中旬發(fā)布的境外債務(wù)二次重組方案中，針對(duì)總規(guī)模約95.5億美元的境外債務(wù)重組采用了“全額債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)”模式。若境外債重組成功后，融創(chuàng)中國將成為行業(yè)第一家境外債基本清“零”的大型房企。

對(duì)此，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中誠信國際在9月15日發(fā)布專題研究報(bào)告中解釋稱，在本輪房地產(chǎn)深度調(diào)整周期之初，多數(shù)出險(xiǎn)房企“以時(shí)間換空間”，選擇到期個(gè)券展期作為主要應(yīng)對(duì)手段，其背后邏輯是寄望于地產(chǎn)后市回暖后資產(chǎn)價(jià)格回升，公司實(shí)現(xiàn)回血。

然而，過去三年房地產(chǎn)市場持續(xù)深度調(diào)整，疊加出險(xiǎn)房企自身銷售表現(xiàn)顯著弱于行業(yè)平均水平，導(dǎo)致此策略效果遠(yuǎn)不及預(yù)期，出險(xiǎn)房企在個(gè)券展期到期后仍然面臨兌付壓力，部分出險(xiǎn)房企的重組方案（以展期為主）也面臨執(zhí)行困難。

該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，如今出險(xiǎn)房企的化債思路發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，正加速轉(zhuǎn)向更實(shí)質(zhì)性的“削債”，又或是選擇破產(chǎn)重整等路徑。這一“務(wù)實(shí)”轉(zhuǎn)變既反映了市場參與主體對(duì)行業(yè)現(xiàn)狀的妥協(xié)和后市判斷趨于理性，也意味著房企化債從“風(fēng)險(xiǎn)緩釋”階段即將進(jìn)入“風(fēng)險(xiǎn)化解”階段。

不過，化債效果仍需理性看待。東吳證券此前研報(bào)就曾指出，市場暫時(shí)尚未形成對(duì)企業(yè)信用修復(fù)及經(jīng)營能力提升的預(yù)期，債務(wù)重組的作用主要在于緩解房企短期現(xiàn)金流壓力，對(duì)推動(dòng)行業(yè)融資修復(fù)的作用較為有限。短期現(xiàn)金流壓力得以緩解后，中長期房企仍需依靠自身實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定經(jīng)營并逐步增長。其中，具備優(yōu)質(zhì)商業(yè)資產(chǎn)以及多元化布局的房企，有望率先通過其多元化策略及資產(chǎn)運(yùn)營能力實(shí)現(xiàn)經(jīng)營修復(fù)。

此外，柏文喜則認(rèn)為，房地產(chǎn)行業(yè)仍處于深度調(diào)整期，市場出清與風(fēng)險(xiǎn)化解需政策、企業(yè)、金融系統(tǒng)多方協(xié)同。在他看來，未來具備穩(wěn)健現(xiàn)金流、聚焦核心城市、創(chuàng)新能力強(qiáng)的房企有望率先突圍。