一份看似回暖的半年報，折射出假發巨頭瑞貝卡（600439.SH）內部治理與財務策略的多重矛盾。
瑞貝卡上半年歸母凈利潤937.59萬元，同比增長15.31%，看似業績回暖。然而，公司經營活動產生的現金流量凈額大幅下降26.76%，僅為1.19億元。
經營性現金流和凈利潤背離，是否意味著瑞貝卡回暖的業績背后隱藏風險？
電商轉型：增長引擎還是燒錢陷阱？
瑞貝卡是全球知名的發制品企業，主要產品包括工藝發條、化纖發、人發假發、教習頭、男裝頭套等六大類，覆蓋時尚裝飾與功能性需求（如脫發人群、演藝用途）。公司擁有多個自主品牌（如"Rebecca"、"Sleek"、"NOBLE"），產品銷往北美、非洲、歐洲及亞洲等120多個國家和地區。瑞貝卡具備全球化產業鏈布局，在尼日利亞、加納等地有4家生產基地。
瑞貝卡介紹稱，假發需求源于非裔群體剛需、歐美時尚配飾及亞洲美容、脫發人群需求，行業集中度低。近些年，海外市場受關稅、匯率波動影響，跨境電商帶動行業增長的核心動力。
今年上半年，瑞貝卡營收5.98億元，同比增長4.20%；歸母凈利潤937.59萬元，同比增長15.31%；扣非凈利潤944.57萬元，同比增長23.04%。公司稱：“凈利潤增速高于營收，主要因毛利率提升及銷售結構優化?！?/p>
在業內人士看來，瑞貝卡業績重回增長軌道得益于電商轉型戰略。
近些年，瑞貝卡一直構建多元化電商渠道。例如，QVR品牌獨立站6月表現亮眼，銷售額同比增長高達320%。今年“618”大促期間，Rebecca天貓旗艦店GMV突破2355萬元，同比增長超120%。
瑞貝卡毛利率上半年升至38.09%，同比提升5.13個百分點，主要是終端產品銷售占比提高。相較于傳統的批發模式，直面消費者的跨境電商和線上直營模式有助于減少中間環節，從而可能獲取更高的單件產品利潤。
瑞貝卡指出，對美歐日等發達地區的跨境電商業務布局，對沖了第二季度美國關稅政策對公司傳統線下批發業務帶來的沖擊，確保了整體銷售穩定增長。
但增長數據背后，高昂的轉型成本和潛在風險亦不容忽視。
轉型的一大代價是銷售費用快速增長。上半年，瑞貝卡銷售費用為1.17億元，同比增長34.15%。公司稱，“這主要是由于線上業務占比增加，相應的廣告宣傳和營銷推廣投入大幅上升?！痹诟偁幖ち业木€上流量池中獲取客戶，成本正變得越來越高昂。
瑞貝卡從“批發主導”走向“批發+零售雙輪驅動”的轉型過程中，需要在渠道端投入的費用占比也越來越高。2020年到2024年，公司銷售費用從1.3億元增長到2.26億元，占營業收入的比從9.78%增長到18.26%。今年上半年，這一比例繼續增長至19.52%。
界面新聞梳理財報發現，瑞貝卡的財務費用主要由兩部分構成：一是有息負債產生的利息；二是匯率波動產生的匯兌損益。
瑞貝卡近些年年度利息支出在9000萬元左右。在美元/人民幣匯率較高的有利情況下，公司2022年有約7200萬元的匯兌收益，也因此該年為財務費用低點。而2023年和2024年匯兌收益收窄，瑞貝卡的債務負擔就顯現出來。
從事外貿行業的徐明告訴界面新聞記者：“隨著美元降息預期日益強烈，2025年美元兌人民幣匯率前高后低、波動加劇是基本預期。對于出口企業來說，匯兌損益一項可能會出現虧損?！?/p>
今年上半年，瑞貝卡“三費”占比達32.16%，凈利率為1.56%。另一家發制品上市公司新華錦（600735.SH）“三費”占比為17.66%，凈利率為3.14%。瑞貝卡雖然擁有更高毛利率，但由于三費“消耗”，沒有轉化成更強的盈利能力。
存貨謎題：戰略儲備還是減值風險
巨額存貨也是瑞貝卡引起市場疑慮的一個問題。
財報顯示，2025年上半年，瑞貝卡的存貨達到31.31億元，占公司總資產的67%，是同期營收的6倍還多。和同行相比這一數據顯得極為異常。新華錦近些年存貨約在3億元左右，僅占總資金16%，當年營收的不足20%。
界面新聞記者發現，瑞貝卡的存貨數據較為平滑，巨額存貨并不是因為周期性導致的。截至今年半年報，瑞貝卡巨額存貨中庫存商品達到18.56億元，占比58.79%原材料和在產品分別為8.41億元和4.61億元。而新華錦則主要是庫存商品和原材料，幾乎各占一半。
“對于如此異常的存貨規模，市場上存在不同的解讀視角。”私募基金經理謝洋告訴界面新聞，“一種觀點認為，這在一定程度上與瑞貝卡的全球供應鏈布局有關。瑞貝卡是批發+零售雙輪驅動的商業模式，海外自建12家子公司、4大生產基地，國內200余家直營店。生產基地的原材料儲備，門店鋪貨都會使得瑞貝卡存貨規模更高?！?/p>
“新華錦以 OEM/ODM 出口為主，這種模式通常采用以銷定產的策略，因此造成存貨以及原材料儲備都很輕?！敝x洋告訴界面新聞，“真人發原材料被認為屬于稀缺資源，價格呈上升趨勢，因此瑞貝卡存貨中的原材料部分也可以傾向于是進行戰略性備貨?！?/p>
雖然巨額存貨有來自營業模式方面的原因，但帶來的風險并不能忽視。
首先，瑞貝卡存貨周轉效率持續惡化。公司存貨周轉天數從2021年的1039天延長至2025年上半年的1534天，這意味著存貨完全周轉一次需要超過4年時間。而新華錦的存貨周轉天數只有98天。
其次，瑞貝卡存貨計提比例非常低。
今年上半年，瑞貝卡的存貨原值為31.57億元，計提的存貨跌價準備只有2700萬元，計提比率0.8%。新華錦則針對2024年底的3.31億元存貨原值，計提了2000萬元的存貨跌價準備，計提比率6%。
存貨金額大、周轉慢的問題還產生了后續連鎖效應。
瑞貝卡的短期債務面臨較大資金缺口。半年報顯示，公司短期負債為15.7億元，一年內到期的非流動負債為1.86億元。上述有息負債合計為17.56億元。同期，公司賬面貨幣資金4.16億元。經界面新聞計算，公司一年內面臨的資金缺口為13.4億元。
治理危機：監管連環警示背后的內控缺失
7月，瑞貝卡及其控股股東因涉嫌信息披露違法違規被中國證監會正式立案調查。此次調查并非孤立事件，而是河南證監局自2025年4月以來連環發出監管警示后的升級，凸顯了公司自2021年起持續存在的內控失效問題。
河南證監局查明，瑞貝卡在2021年至2024年間的多期定期報告（包括年報和半年報）中，均未按規定披露公司與關聯方之間的非經營性資金往來，以及由此產生的資金占用事項。這種隱匿行為導致控股股東非經營性資金占用高達13.6億元，接近其年度營收的110%。瑞貝卡的資金占用問題持續至2024年第三季度。
此外，瑞貝卡未在2025年1月底前披露2024年度業績預告，直至4月29日才隨年報一同披露了1.18億元的虧損。該操作違反了上市公司信息披露的規定。
根據《上市公司信息披露管理辦法》中的規定：“上市公司預計年度經營業績將出現凈利潤為負值情形的，應當在會計年度結束之日起一個月內進行業績預告。”
這些違規背后，是瑞貝卡深層治理機制失效。
瑞貝卡內控機制的多處漏洞被監管點名：內幕信息知情人登記管理不規范，部分董事、監事薪酬未經股東大會審議。盡管瑞貝卡在收到警示后于5月24日公告聲稱已完成整改，但僅隔十余日便因業績預告問題再收監管函，這表明其整改流于形式，未能根治內控痼疾。
“瑞貝卡的連環違規行為呈現出跨年度、多維度的特征，不僅包括資金占用、存貨減值不足，還涉及業績預告滯后，最終才觸發了證監會的立案調查”王懷濤律師對界面新聞記者表示，“瑞貝卡對關鍵信息的遺漏，反映出其信披機制存在系統性漏洞”。
根據瑞貝卡披露的質押公告，截至8月16日，控股股東河南瑞貝卡控股有限責任公司持有上市公司的股份數額降至2.51億股，占比22.22%。但其中1.6億股（63.61%的持股）已被質押，占公司總股本的14.13%。
2024年10月，許玉梅以協議轉讓方式受讓河南瑞貝卡控股有限責任公司持有的5.30%的股份，轉讓單價為2.51元/股（當時市場價的90%），合計1.5億元。
天眼查顯示，許玉梅的管理企業有6家，其中4家存續。除瑞貝卡外，還包括江西廣辰電子科技有限公司、南京萊芃軟件技術有限公司和南京泊納萊電子科技有限公司深圳分公司。
2025年6月，許昌昌逹商貿以每股3.096元的價格（高于當時市價）受讓了瑞貝卡控股轉讓的6.18%股權。天眼查顯示，許昌昌逹商貿由許昌市今投控股集團100%控股。
“這一轉讓價格在一定程度上向市場傳遞了國資對公司價值的信心。”謝洋告訴界面新聞記者，“瑞貝卡是許昌假發產業鏈的絕對龍頭，員工逾8000人，上下游配套企業4000余家；若資金鏈斷裂，當地就業、稅收、出口都將受沖擊。”另外，“國資在成為瑞貝卡的第二大股東后，可引入更規范的內控流程，幫助瑞貝卡修復 2025 年因信披違規被立案的治理短板，降低未來監管風險?！?/p>
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