應(yīng)收賬款持續(xù)增加 白云山業(yè)績(jī)承壓

自去年交出近七年最差業(yè)績(jī)之后，白云山（600332.SH）仍在經(jīng)歷業(yè)績(jī)陣痛。

近日，白云山披露2025年半年度業(yè)績(jī)。上半年，白云山營收約418.35億元，同比增長1.93%，凈利潤約25.16億元，同比下降1.31%，延續(xù)了2024年上半年的下滑態(tài)勢(shì)。

公告顯示，白云山今年上半年利潤對(duì)比去年同期下降的主要是受需求不足、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇及行業(yè)政策等因素持續(xù)影響，公司部分業(yè)務(wù)的經(jīng)營業(yè)績(jī)有所下降。上半年，白云山的醫(yī)藥制造業(yè)務(wù)——大南藥板塊營收同比下降15.23%，而其正是白云山毛利率最高的業(yè)務(wù)。分產(chǎn)品來看，白云山中成藥、化學(xué)藥報(bào)告期內(nèi)收入均出現(xiàn)下降。

上半年，白云山經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額仍為負(fù)，同比下降66.79%至約-33.97億元，主要是公司下屬企業(yè)貨款回收有所下降，同時(shí)采購支付金額增加。上述經(jīng)營成果背后，白云山報(bào)告期內(nèi)投入的銷售費(fèi)用并未明顯減少，保持在30億元以上。

8月20日，白云山方面對(duì)《中國經(jīng)營報(bào)》記者表示，公司2025年第二季度營收193.61億元，同比增長6.99%，歸母凈利潤6.95億元，同比增長17.48%。從行業(yè)視角看，第二季度多家醫(yī)藥企業(yè)歸母凈利潤下滑明顯，白云山的逆勢(shì)增長表現(xiàn)突出。“公司在新領(lǐng)導(dǎo)班子的帶領(lǐng)下，進(jìn)行內(nèi)部機(jī)構(gòu)改革和戰(zhàn)略調(diào)整，二季度業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅上漲，在科技化、數(shù)字化、現(xiàn)代化、資本化和國際化戰(zhàn)略持續(xù)深化初顯成效。”

高毛利業(yè)務(wù)營收下滑

上半年，白云山增收不增利，三大業(yè)務(wù)板塊業(yè)績(jī)分化。

報(bào)告期內(nèi)，白云山主要從事中西成藥、化學(xué)原料藥、天然藥物等研究開發(fā)、制造與銷售；西藥、中藥和醫(yī)療器械的批發(fā)、零售和進(jìn)出口業(yè)務(wù)；大健康產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售及醫(yī)療服務(wù)、健康管理、養(yǎng)生養(yǎng)老等健康產(chǎn)業(yè)投資，分別對(duì)應(yīng)大南藥、大健康、大商業(yè)和大醫(yī)療四大板塊。由于大醫(yī)療板塊目前業(yè)務(wù)規(guī)模未達(dá)10%，暫列其他。

上半年，白云山大南藥板塊營收約52.41億元，同比出現(xiàn)兩位數(shù)的降幅，占公司總營收的12.53%，毛利率同比減少0.02個(gè)百分點(diǎn)至49.71%；大健康板塊營收約70.23億元，同比增長7.42%，毛利率同比增加1.69個(gè)百分點(diǎn)至44.67%；大商業(yè)板塊營收約290億元，同比增長4.25%，毛利率同比減少0.26個(gè)百分點(diǎn)至6.13%。

其中，大南藥板塊作為白云山毛利率最高的業(yè)務(wù)，其營收自去年開始出現(xiàn)下滑。該業(yè)務(wù)板塊下屬共有27家醫(yī)藥制造企業(yè)與機(jī)構(gòu)，主要產(chǎn)品分為中成藥和化學(xué)藥兩大類。

白云山自稱“南派中藥的集大成者”，擁有中一藥業(yè)、陳李濟(jì)藥廠、奇星藥業(yè)等13家中華老字號(hào)企業(yè)，其中11家為百年企業(yè)，主要中藥產(chǎn)品包括小柴胡顆粒、滋腎育胎丸、清開靈系列、舒筋健腰丸等。今年上半年，白云山中成藥營收約32.46億元，同比下降20.12%，毛利率為44.05%，同比增長0.75個(gè)百分點(diǎn)。信達(dá)證券發(fā)布的研報(bào)指出，白云山中成藥板塊承壓明顯，這與其高基數(shù)、去庫存、產(chǎn)品格局等因素相關(guān)。

在化學(xué)藥領(lǐng)域，枸櫞酸西地那非堪稱白云山的“明星產(chǎn)品”，用于治療男性勃起功能障礙（ED），是輝瑞萬艾可的首款國產(chǎn)仿制藥。不過，該產(chǎn)品所屬的化學(xué)藥板塊上半年?duì)I收同比下降5.85%至約19.94億元，毛利率同比減少3.12個(gè)百分點(diǎn)至58.93%。值得注意的是，白云山的枸櫞酸西地那非近年來不斷遭受沖擊。一方面，該產(chǎn)品的競(jìng)品數(shù)量持續(xù)增加，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，國內(nèi)抗ED藥物市場(chǎng)已不再是一家獨(dú)大的局面；另一方面，集采政策及行業(yè)“價(jià)格戰(zhàn)”正在不斷擠壓其市場(chǎng)空間。

大健康板塊是白云山另一毛利率較高的業(yè)務(wù)，主要為飲料、食品、保健品等產(chǎn)品的生產(chǎn)、研發(fā)與銷售，主要產(chǎn)品包括王老吉涼茶、刺檸吉系列等。雖然該板塊營收在上半年呈現(xiàn)增長態(tài)勢(shì)，但也只是回到兩年前同期（即2023年上半年）的水平。

多年來，大商業(yè)板塊是白云山營收的第一大來源，今年上半年該板塊營收占比約69.32%。大商業(yè)板塊主要為醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)，分為醫(yī)藥分銷及零售兩種模式，主要利潤來源于藥品、醫(yī)療器械等進(jìn)銷價(jià)差及/或配送費(fèi)用。不過，該業(yè)務(wù)板塊的毛利率一直不高，始終不超過8%，今年上半年還略有下滑。

記者注意到，相較于其他業(yè)務(wù)板塊，白云山大商業(yè)板塊中的醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)的資產(chǎn)負(fù)債率較高，公司借款亦主要集中于該業(yè)務(wù)板塊。今年上半年，白云山大商業(yè)板塊核心企業(yè)——廣州醫(yī)藥股份有限公司在新三板掛牌交易，距其當(dāng)初籌劃分拆上市已過去6年時(shí)間。

經(jīng)營性現(xiàn)金流逐年下降

2025年半年報(bào)顯示，白云山經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額約為-33.97億元，同比下降66.79%，去年同期為-20.37億元。具體來看，報(bào)告期內(nèi)，公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金約345.5億元，去年同期約為353.1億元；使用現(xiàn)金支付的各項(xiàng)銷售費(fèi)用約為11.58億元，去年同期約7.41億元。2022—2024年，白云山經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額分別約為70億元、41億元、34.42億元，逐年下降。

與此同時(shí)，白云山的應(yīng)收賬款持續(xù)增加，從2020年年末的123.9億元增至2024年年末的157.26億元，今年上半年同比增長10.45%至約184.68億元，較去年年底增加約27億元，占總營收的比重升至約44%。

截至2025年6月30日，白云山銀行借款增至152.71億元，其中短期借款增至102.65億元（今年上半年增加約11億元），長期借款降至25.81億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債增至26.21億元（較2024年年末同比增長72.14%，主要是公司下屬企業(yè)一年內(nèi)到期的長期借款有所增加）。截至報(bào)告期末，白云山持有的貨幣資金較去年年末下降35.28%至約118.27億元，占總資產(chǎn)比例從22.37%降至14.35%，主要是報(bào)告期內(nèi)公司下屬企業(yè)新購入的大額存單及定期存款增加，及貨款回收有所下降。

為培育新的利潤增長點(diǎn)，今年7月，白云山宣布擬以自有資金出資約15億元參與設(shè)立廣州廣藥基金二期股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“廣藥二期基金”），其認(rèn)繳出資額占比99.9%。

8月19日晚間，白云山公告廣藥二期基金已于2025年7月30日完成工商登記并取得營業(yè)執(zhí)照，各合伙人已按出資比例實(shí)繳首期出資，合計(jì)1.1億元，并于8月18日完成私募資金備案。近日，白云山方面對(duì)記者表示，公司積極構(gòu)建起覆蓋創(chuàng)投企業(yè)全生命周期的基金體系，投資布局疫苗、合成生物等生物醫(yī)藥前沿領(lǐng)域，積蓄發(fā)展后勁。

生物醫(yī)藥前沿領(lǐng)域投資周期長、風(fēng)險(xiǎn)高。不過，白云山今年上半年的研發(fā)費(fèi)用同比下降27.06%至約2.85億元，占總營收的比重僅約0.7%。與此同時(shí)，盡管公司營收保持增長，但其現(xiàn)金流狀況目前未有改善。

值得注意的是，除了上述投資的私募資金，白云山還有3個(gè)非股權(quán)投資項(xiàng)目仍需投入資金。其中，廣藥白云山保障性租賃住房暨人才公寓建設(shè)項(xiàng)目計(jì)劃投資10.83億元，目前累計(jì)投入360.63萬元，實(shí)施進(jìn)展為“項(xiàng)目進(jìn)行再論證階段”；廣藥白云山時(shí)尚中藥谷天華園項(xiàng)目計(jì)劃投資約32億元，目前已投入約2.5億元，正在開展包括招標(biāo)在內(nèi)的前期工作。