稀釋美元信用的風(fēng)險(xiǎn)因素正在累積

從“一戰(zhàn)”后突破英鎊的壓制并一躍而起站到全球主權(quán)貨幣的龍頭位置，到“二戰(zhàn)”后上升為金本位制中的核心角色，再到布雷頓森林體系解體后尋找到石油資源的強(qiáng)大載體，美元在一次次身份轉(zhuǎn)換中獲得了國(guó)際社會(huì)對(duì)自己信用的加持，除國(guó)際貨幣基金組織（IMF）和世界銀行等全球性權(quán)威金融機(jī)構(gòu)的聯(lián)袂站臺(tái)外，美元也獲得了環(huán)球銀行間金融通信協(xié)會(huì)（SWIFT）和清算所銀行同業(yè)支付系統(tǒng)（CHIPS）等國(guó)際貿(mào)易結(jié)算組織的保駕護(hù)航。然而，作為全球貨幣體系中的核心貨幣，美元的基本融資功能卻被反復(fù)錯(cuò)配，同時(shí)作為全球性公共產(chǎn)品，美元淪為少數(shù)國(guó)家進(jìn)行金融制裁的主要工具，各路市場(chǎng)力量凝聚到美元身上的信用偏好因此正在發(fā)生著不可逆轉(zhuǎn)的松動(dòng)與離散。

關(guān)稅政策戳傷美元信用

在今年1月中旬觸及110關(guān)口之后，美元指數(shù)便掉頭向下，并在上半年收出了一根長(zhǎng)度為10.8%的大陰線，雖然7月產(chǎn)生了一定的漲幅，但8月份又再度進(jìn)入了下降通道。美元年內(nèi)一路疲軟走勢(shì)主要?dú)w于特朗普的關(guān)稅政策給全球經(jīng)濟(jì)尤其是美國(guó)經(jīng)濟(jì)所創(chuàng)造的巨大風(fēng)險(xiǎn)性。回過(guò)頭看，無(wú)論是對(duì)汽車(chē)、鋼鐵等加征特殊關(guān)稅，還是面向所有國(guó)家普遍征收“對(duì)等關(guān)稅”，特朗普的目的就是將美國(guó)的貿(mào)易國(guó)逼到談判桌上來(lái)，而且時(shí)下看來(lái)的確達(dá)到了預(yù)期的目的。

在歐盟、英國(guó)、日本以及韓國(guó)等主要經(jīng)濟(jì)體與美國(guó)達(dá)成的貿(mào)易協(xié)定中，后者除了對(duì)前者進(jìn)口商品收取15%以上的關(guān)稅外，還獲得了前者數(shù)額不等的投資承諾。根據(jù)耶魯大學(xué)預(yù)算實(shí)驗(yàn)室的最新估計(jì)，目前美國(guó)平均有效關(guān)稅率已達(dá)到18.3%，為1934年以來(lái)的最高水平，只是特朗普政府在酣暢淋漓地享受著貿(mào)易談判勝利果實(shí)的同時(shí)，美元也在靜悄悄地承受著信用流失之痛。

美元之所以成為國(guó)際貨幣體系中的龍頭貨幣，最為廣泛的邏輯基礎(chǔ)就是經(jīng)濟(jì)全球化，簡(jiǎn)言之，是全球自由化貿(mào)易與多邊交易安排，讓美元在世界范圍內(nèi)暢行無(wú)阻，并且商品與服務(wù)的貿(mào)易自由化程度越高，交易的范圍越廣大，美元可流動(dòng)與可觸及的地域就越開(kāi)闊，相反，關(guān)稅政策就是提高貿(mào)易門(mén)檻，將一些國(guó)家隔離與排除在美國(guó)的貿(mào)易體系之外，通俗地講就是，貿(mào)易門(mén)檻高了，非美國(guó)家獲得美元的難度加大了，與美國(guó)做生意的國(guó)家少了，美元的需求量也就變小了，這種情況下美元自然就失去了傳統(tǒng)影響力。因此，關(guān)稅政策破壞了全球貿(mào)易體系，也同時(shí)撕裂了國(guó)際貨幣體系，尤其是作為主流貨幣的美元信用基礎(chǔ)。

對(duì)于特朗普來(lái)說(shuō)，在進(jìn)口關(guān)稅政策上大動(dòng)干戈的目的要么是企圖扭轉(zhuǎn)美國(guó)貿(mào)易逆差，要么是提升企業(yè)在非美國(guó)家與地區(qū)的投資經(jīng)營(yíng)成本，進(jìn)而倒逼資本回流至美國(guó)制造業(yè)，前者側(cè)重于加大美國(guó)出口，后者側(cè)重于內(nèi)需主要靠美國(guó)自身供給，但兩個(gè)方面伴生的共同結(jié)果都會(huì)減少美元的外流。的確，關(guān)稅政策也許能夠縮減美國(guó)貿(mào)易逆差，但必須明白，正是美國(guó)的貿(mào)易逆差，即美國(guó)通過(guò)大量印刷美元并藉此采購(gòu)全球商品，才使美元成為全球化貨幣，美國(guó)如果最后真的由貿(mào)易逆差轉(zhuǎn)為貿(mào)易順差，美元流動(dòng)性恐怕最終也會(huì)退縮至美國(guó)一隅。同樣，資本都流向并集結(jié)于美國(guó)，美國(guó)制造業(yè)再度復(fù)興，美國(guó)也用不著進(jìn)口商品，資本在美國(guó)國(guó)內(nèi)打圈圈，美元由此失去國(guó)際化用武之地，價(jià)值與使用價(jià)值空間被大大壓扁。

還須清楚，除了商品貿(mào)易外，一國(guó)經(jīng)常賬項(xiàng)目下還有服務(wù)貿(mào)易，而且美國(guó)是全球最大的服務(wù)貿(mào)易順差國(guó)，同時(shí)資本項(xiàng)目下美國(guó)也是常年順差，同樣也是最大的資本輸出國(guó)。服務(wù)貿(mào)易順差顯示的是美元回流至美國(guó)，資本項(xiàng)目順差顯示美元對(duì)全球輸出。目前來(lái)看，特朗普的關(guān)稅政策主要停留在商品貿(mào)易層面，但受制裁國(guó)家發(fā)起的反制可能并不限于商品貿(mào)易層面，如減少美國(guó)服務(wù)貿(mào)易進(jìn)口和限制美國(guó)企業(yè)投資等，且這種行為同樣會(huì)對(duì)美元的影響力構(gòu)成進(jìn)一步壓制，如一國(guó)服務(wù)貿(mào)易中減少對(duì)美國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的購(gòu)買(mǎi)，或者降低對(duì)美國(guó)文化娛樂(lè)產(chǎn)品的進(jìn)口，便會(huì)減少對(duì)美元的需求。

其實(shí)，當(dāng)美元的貿(mào)易與投資價(jià)值受到損害的時(shí)候，其戰(zhàn)略儲(chǔ)備價(jià)值也不可避免的大打折扣，道理很簡(jiǎn)單，一國(guó)將美元納入國(guó)家戰(zhàn)略儲(chǔ)備資產(chǎn)矩陣，除了滿足進(jìn)口需求外，更重要的是用來(lái)維護(hù)匯率市場(chǎng)的穩(wěn)定，也就是防止本幣價(jià)格的劇烈波動(dòng)，但現(xiàn)在看來(lái)，特朗普近乎全面對(duì)抗與自我孤立的決策行為，不僅可能造成非美國(guó)家減弱基于美元的本幣對(duì)標(biāo)權(quán)重，更別說(shuō)會(huì)考慮拿美元來(lái)裁量第三方貨幣的價(jià)值，許多國(guó)家在謀求創(chuàng)建新的國(guó)際貨幣體系的同時(shí)，也會(huì)在國(guó)家資產(chǎn)池中增配可以替代美元的非美元貨幣，美元的戰(zhàn)略儲(chǔ)備位置難免不發(fā)生動(dòng)搖。

國(guó)債擴(kuò)張透支美元信用

任何一國(guó)主權(quán)貨幣都希望能夠得到世界公認(rèn)，并成為國(guó)際貨幣體系中的主導(dǎo)性貨幣，而且歷史上黃金、英鎊等也充當(dāng)過(guò)主導(dǎo)性貨幣，但不是因?yàn)闃O其稀缺無(wú)法滿足需求，就是因?yàn)榱鲃?dòng)范圍受限(比如英鎊僅流通于英殖民地)而最終退出了貨幣歷史舞臺(tái)。美元之所以取代英鎊成為主導(dǎo)貨幣，主要是戰(zhàn)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)，而且美國(guó)當(dāng)時(shí)還是債權(quán)國(guó)，經(jīng)常賬也保持著貿(mào)易順差，這種全面多頭拱衛(wèi)的力量既將美元托舉到了一個(gè)令全球貨幣集體引項(xiàng)的高度，也增強(qiáng)了國(guó)際社會(huì)對(duì)美國(guó)政府的信任，市場(chǎng)也進(jìn)一步相信美國(guó)政府具有維持本國(guó)經(jīng)濟(jì)與對(duì)外貿(mào)易長(zhǎng)期穩(wěn)定繁榮的能力，簡(jiǎn)言之，美元信用是在美國(guó)政府信任背書(shū)下建立起來(lái)的。

后來(lái)美國(guó)經(jīng)常賬雖出現(xiàn)了貿(mào)易逆差，但也是美國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及全球?qū)γ涝枨笤黾拥谋厝唤Y(jié)果，與此同時(shí)，美國(guó)也通過(guò)在資本賬目下增加對(duì)外投資擴(kuò)大美元的輸出力度。另一方面，美國(guó)靠著服務(wù)貿(mào)易順差實(shí)現(xiàn)美元回流，同時(shí)對(duì)外發(fā)行國(guó)債收回美元流動(dòng)性。美元正是在這種一出一進(jìn)的環(huán)境中實(shí)現(xiàn)著供求平衡。只可惜，這種平衡后來(lái)因美國(guó)政府對(duì)美元信用的透支與濫用而被徹底打破，即伴隨著美國(guó)從先前的債權(quán)國(guó)跌落成債務(wù)國(guó)進(jìn)程，美國(guó)政府的國(guó)債發(fā)行規(guī)模不斷創(chuàng)出天量，導(dǎo)致國(guó)債采購(gòu)方對(duì)美元的需求急劇上升，甚至掌控著美元鑄幣權(quán)的美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)量化寬松親自下場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，結(jié)果美元流動(dòng)性規(guī)模空前壯大，美元的實(shí)際價(jià)值也被不斷稀釋。

原本家當(dāng)殷實(shí)的美國(guó)政府被逼到借債度日的地步，債務(wù)如雪球般不斷滾大，主要是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所提供的稅收并不能滿足公共支出的需求，從而令財(cái)政赤字衍生出了巨大且難以緩釋的壓力。繼前一財(cái)年留下了高達(dá)數(shù)1.83萬(wàn)億美元的收支缺口，2025財(cái)年上半年，美國(guó)聯(lián)邦政府財(cái)政收支缺口接續(xù)擴(kuò)大至1.307萬(wàn)億美元，創(chuàng)出美國(guó)歷史上第二高的同期赤字紀(jì)錄。對(duì)于美國(guó)政府來(lái)說(shuō)，財(cái)政赤字規(guī)模越大，增大國(guó)債發(fā)行量的主觀沖動(dòng)就越強(qiáng)烈，等于就是對(duì)美元信用的透支會(huì)呈現(xiàn)出加速狀態(tài)。

目前，美國(guó)國(guó)債規(guī)模已突破36.2萬(wàn)億美元，但借債是有成本的，且國(guó)債利息支出已成為美國(guó)政府財(cái)政支出項(xiàng)目中增長(zhǎng)最快的部分，其中2024財(cái)年利息支出首次超過(guò)1萬(wàn)億美元，規(guī)模增至1.1萬(wàn)億美元，同比增幅近30%，創(chuàng)出過(guò)往26年的最高水平，而在2025財(cái)年的前5個(gè)月中，政府公債的利息支出又較上年同期增長(zhǎng)10%。顯然，美國(guó)政府已經(jīng)受困于“財(cái)政赤字上升—增大國(guó)債發(fā)行—利息支出增加—財(cái)政赤字再上升”的死循環(huán)之中，意味著政府對(duì)美元信用的透支腳步根本停不下來(lái)。當(dāng)然，減少財(cái)政赤字可以通過(guò)公共財(cái)政收入的增加來(lái)實(shí)現(xiàn)，只是過(guò)去20多年的時(shí)間里，除了極少數(shù)年份財(cái)政略有盈余外，美國(guó)聯(lián)邦政府在其余年度均是入不敷出，而為了填補(bǔ)財(cái)政窟窿，幾乎每屆政府都選擇了增發(fā)國(guó)債，且由于增量稅收的償還能力十分有限，于是就只能依靠發(fā)新債來(lái)滿足償債需求，債務(wù)規(guī)模如雪球般越滾越大的同時(shí)，政府的償債壓力也與日俱增。

不錯(cuò)，特朗普政府也在挖空心思尋找著破解財(cái)政赤字的出路，比如除提高進(jìn)口關(guān)稅外，特朗普在國(guó)內(nèi)大張旗鼓地進(jìn)行政府機(jī)構(gòu)改革，主要是裁減政府機(jī)構(gòu)與人員數(shù)量，甚至特朗普計(jì)劃對(duì)外出售美國(guó)移民“金卡”來(lái)?yè)Q取更多的財(cái)政收入，可無(wú)奈的是，大面積持續(xù)減稅政策、難以遏止的國(guó)防開(kāi)支以及具有剛性的社會(huì)福利性支出，還是將財(cái)政進(jìn)賬的增量抵消的蕩然無(wú)存，特朗普最終也不得不回到擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行的老路上來(lái)。

“大而美”法案又將債務(wù)上限規(guī)模提升了5萬(wàn)億美元，意味著接下來(lái)美債體量占比會(huì)加速提升。按照美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）的預(yù)測(cè)，未來(lái)十年美國(guó)國(guó)債可能激增20萬(wàn)億美元。理論上看，國(guó)債發(fā)行量越大，供給過(guò)剩狀態(tài)下會(huì)壓低二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，同時(shí)推高一級(jí)市場(chǎng)收益率，由此引起的利息支出不斷增加勢(shì)必放大公共財(cái)政的不可持續(xù)性，并導(dǎo)致投資者要求美國(guó)政府支付更高的借貸期限溢價(jià)，進(jìn)而推高整個(gè)借貸成本，市場(chǎng)也會(huì)同時(shí)產(chǎn)生美國(guó)政府是否具有持續(xù)性償本付息能力的疑問(wèn)，且不排除極端情況的發(fā)生，即因?yàn)樨?fù)債太重，美國(guó)政府被迫違約，政府信用的坍塌導(dǎo)致美元信用的瓦解。

目前來(lái)看，美國(guó)國(guó)債構(gòu)成中，短期債務(wù)占比為22%，利息支出壓力格外巨大，CBO給出的數(shù)據(jù)是，一年內(nèi)利息總額至少超9000億美元，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)貝森特于是提出了“縮短加長(zhǎng)”的建議，即減少短期國(guó)債發(fā)行量，同時(shí)增加長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行量。然而，貝森特強(qiáng)調(diào)的只是債務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，并沒(méi)有解決國(guó)債發(fā)行總量持續(xù)增加的問(wèn)題，等于就是將政府償債壓力盡可能延遲拖后，長(zhǎng)期看威脅美元信用的風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有解除。

“去美元”擠出美元信用

從承擔(dān)職能的角度講，美元只是定價(jià)工具和交易媒介，同時(shí)也是一種貯藏手段；從服務(wù)角色而言，美元?jiǎng)t是“全球性公共產(chǎn)品”，可現(xiàn)在看來(lái)，美元不僅職能角色被反復(fù)錯(cuò)配，而且經(jīng)常性偏離其作為全球性公共產(chǎn)品的軌道，最為典型也是影響極為廣泛的客觀事實(shí)是，由于SWIFT完全為美國(guó)控制，對(duì)于那些并不聽(tīng)話或者看不順眼的國(guó)家，美國(guó)往往會(huì)單方面中斷或者限制它們的支付結(jié)算，結(jié)果是，不僅增量貿(mào)易無(wú)法進(jìn)行，一些國(guó)家也無(wú)奈陷入到美元流動(dòng)性被殘酷凍結(jié)的窘境。

另一方面，對(duì)于許多新興市場(chǎng)或者發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)，因本幣信用較低以及本土融資功能十分有限，需要借助美元進(jìn)行對(duì)外融資，而且絕大多數(shù)還屬于短期融資，尤其是非常時(shí)期比如金融危機(jī)、新冠疫情等特殊階段，一些國(guó)家更是借助美聯(lián)儲(chǔ)推行寬松貨幣政策之機(jī)，擴(kuò)大對(duì)外負(fù)債，然而，經(jīng)濟(jì)蕭條期過(guò)后，美聯(lián)儲(chǔ)又會(huì)毅然決然地收緊貨幣政策，舉債國(guó)不僅整體面對(duì)的償債壓力急劇上升，不少國(guó)家由此走上了債務(wù)違約之路，即便是在國(guó)際社會(huì)的支持下清償了部分負(fù)債，但經(jīng)濟(jì)元?dú)馐艿街貏?chuàng)，且從此跌入艱難爬行的深淵。

還要指出的是，美元升值意味著非美貨幣的貶值，并帶動(dòng)相應(yīng)國(guó)家物價(jià)上漲，同時(shí)由于國(guó)際大宗商品用美元計(jì)價(jià)，后者貶值必然帶動(dòng)前者價(jià)格的上升，輸入性通脹極容易蔓延至全球。當(dāng)然，美聯(lián)儲(chǔ)可以通過(guò)控制“貨幣龍頭”來(lái)控制通脹，只是美聯(lián)儲(chǔ)不得不面對(duì)“特里芬困境”，即在短期國(guó)內(nèi)目標(biāo)與長(zhǎng)期國(guó)際目標(biāo)發(fā)生利益沖突時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)只會(huì)顧及自己的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而不會(huì)考慮美元的外溢效應(yīng)，正是如此，在經(jīng)過(guò)了量化寬松釋放出巨量流動(dòng)性從而創(chuàng)造了通貨膨脹的貨幣基礎(chǔ)后，美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)身會(huì)依據(jù)國(guó)內(nèi)通脹情勢(shì)展開(kāi)升息，此時(shí)非美貨幣集體下挫，全球幾乎所有的主要經(jīng)濟(jì)體都難逃通貨膨脹的影響。

顯然，面對(duì)越來(lái)越多的風(fēng)險(xiǎn)從美元身上衍生而出，許多國(guó)家不得不警惕，并開(kāi)始積極尋求“去美元”的路徑。除了像俄羅斯與土耳其、土耳其與伊朗等創(chuàng)設(shè)了雙邊貿(mào)易本幣結(jié)算機(jī)制，為擺脫SWIFT的控制，歐盟與伊朗創(chuàng)建了名為INSTEX的特別結(jié)算機(jī)制（貿(mào)易往來(lái)支持工具）,俄羅斯打造出了自己的支付系統(tǒng)SPFS（金融信息傳輸系統(tǒng)），“金磚國(guó)家”也創(chuàng)建了自身統(tǒng)一的支付系統(tǒng)BRICS Pay（金磚支付)，東盟也在積極推進(jìn)區(qū)域支付網(wǎng)絡(luò)，全球支付體系“碎片化”特征愈加明顯。

正如23年前歐洲聯(lián)盟國(guó)家確立了歐元為域內(nèi)統(tǒng)一貨幣的法律地位，以圖擴(kuò)張共同體內(nèi)商品與要素的價(jià)值確定自主權(quán)并降低域內(nèi)使用美元的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，一些國(guó)家圍繞著共同市場(chǎng)建設(shè)的貨幣創(chuàng)新步伐至今并沒(méi)有停歇，由阿根廷、巴西、烏拉圭、巴拉圭4個(gè)成員國(guó)及智利、玻利維亞、秘魯?shù)嚷?lián)系國(guó)組成南方共同市場(chǎng)早已在討論名為“南方”的共同貨幣，與此同時(shí)，“金磚國(guó)家”正在考慮建立一個(gè)基于金磚國(guó)家的貨幣籃子，并以此為基礎(chǔ)構(gòu)建出區(qū)域性國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，同時(shí)替代美元的結(jié)算機(jī)制。

技術(shù)創(chuàng)新也在為“去美元”強(qiáng)勢(shì)賦能。除了伊朗與俄羅斯共同創(chuàng)建了穩(wěn)定幣，委內(nèi)瑞拉推出了石油幣之外，全球許多國(guó)家都在積極創(chuàng)建法定數(shù)字貨幣，薩爾瓦多與中非共和國(guó)更是直接將比特幣確定為國(guó)家法幣，中國(guó)香港政府也發(fā)布了《穩(wěn)定幣條例》，儲(chǔ)備資產(chǎn)確定為同幣種的優(yōu)質(zhì)、高流動(dòng)性的資產(chǎn)等，甚至特朗普政府推出的《天才法案》創(chuàng)建了與美元掛鉤的穩(wěn)定幣，其基本認(rèn)知無(wú)非就是為規(guī)避美元前景的不確定性而進(jìn)行的一種戰(zhàn)略安排。

不得不承認(rèn)，接下來(lái)“去美元”將會(huì)一波三折，同時(shí)反觀人類(lèi)貨幣歷史也不難發(fā)現(xiàn)，英鎊從極盛到衰落經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)115年時(shí)間，美元取代英鎊的霸主地位也花費(fèi)了近80的時(shí)間。盡管如此，信用一旦被損壞，即便日后美元還會(huì)有階段性的不錯(cuò)表現(xiàn)，但要想重塑信任卻難上加難。國(guó)際貨幣體系從“美元中心”向“多極化”轉(zhuǎn)變的趨勢(shì)只會(huì)越來(lái)越強(qiáng)勁，全球主權(quán)資本轉(zhuǎn)向錨定多元化貨幣體系的腳步也變得更為堅(jiān)定與快捷。

（作者系中國(guó)市場(chǎng)學(xué)會(huì)理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）