秩序重構(gòu)進(jìn)行時(shí) “黃金+”能否扶搖直上？

1971年到1980年，1盎司黃金的價(jià)格從35美元狂飆至850美元，后者相當(dāng)于今天的3493美元。若加入對(duì)通脹的考慮，1980年至今黃金購(gòu)買力維持不變。今年金價(jià)一度突破3500美元/盎司，再度跨過前鋒，跑贏通脹。

以史為鑒，當(dāng)錯(cuò)過黃金牛市，投資者被套的風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)存在，短期內(nèi)黃金投資存在較大波動(dòng)，但如果拉長(zhǎng)時(shí)間來看，黃金的光芒格外耀眼。

1971年至2023年，黃金的年化收益率約為8%，過去20年的年化收益率為10.2%，過去10年的年化收益率為13.6%，2024年更是狂飆28.2%。

45年前，推動(dòng)金價(jià)上漲的政治和經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩較快結(jié)束，金價(jià)下跌。而如今的情況或許不同，全球化逆風(fēng)下投資者或?qū)⒂瓉硪粋€(gè)更加不確定的世界，大變局時(shí)代已經(jīng)拉開大幕。

秩序重構(gòu)進(jìn)行時(shí)，這一次，黃金牛市周期會(huì)更長(zhǎng)嗎？“黃金+”能否扶搖直上？

“異常”的黃金牛市

過去很多年，實(shí)際利率一直是驅(qū)動(dòng)金價(jià)的關(guān)鍵因素，金價(jià)與美元實(shí)際利率呈負(fù)相關(guān)：實(shí)際利率上升時(shí)，黃金的吸引力會(huì)下降。

但自2022年俄烏沖突升級(jí)以來，這種負(fù)相關(guān)性已被其他因素所抵消。盡管近年來實(shí)際利率顯著攀升，金價(jià)卻仍大幅上漲，這輪漲勢(shì)主要源于投資者對(duì)沖多元化風(fēng)險(xiǎn)的需求以及各國(guó)央行的購(gòu)金行為。

需要注意的是，只有美元是被各國(guó)信賴的貨幣，才能由美元實(shí)際利率來定價(jià)黃金。而這一前提在俄烏沖突、貿(mào)易戰(zhàn)等沖擊下越來越難成立。邁向多極化世界，美元信任基礎(chǔ)發(fā)生變化，全球貨幣體系迎來長(zhǎng)期重構(gòu)進(jìn)程，個(gè)人和官方對(duì)黃金的青睞成為黃金價(jià)格上漲的推手。

美債通常被認(rèn)為是一種避險(xiǎn)資產(chǎn)，但其地位也正在受到削弱，海外“債主”對(duì)美國(guó)資產(chǎn)的信心下降帶來深遠(yuǎn)影響。俄烏沖突發(fā)生后，俄羅斯海外資產(chǎn)被扣押，眾多國(guó)家對(duì)持有美國(guó)國(guó)債變得更加謹(jǐn)慎。隨著美國(guó)所謂的“對(duì)等關(guān)稅”向全球開火，美債的傳統(tǒng)避險(xiǎn)地位被進(jìn)一步?jīng)_擊。

世界黃金協(xié)會(huì)中國(guó)區(qū)研究部負(fù)責(zé)人賈舒暢對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者分析稱，標(biāo)準(zhǔn)普爾、惠譽(yù)、穆迪這三大主要國(guó)際信用機(jī)構(gòu)已全線下調(diào)美國(guó)的AAA主權(quán)信用評(píng)級(jí)，美元信用問題成為推動(dòng)黃金走勢(shì)的關(guān)鍵因素。

當(dāng)美國(guó)財(cái)政擔(dān)憂加劇時(shí)，投資者可能轉(zhuǎn)向黃金尋求相對(duì)的安全性，從而推升金價(jià)。鑒于債券市場(chǎng)仍對(duì)美國(guó)債務(wù)的可持續(xù)性高度敏感，美國(guó)財(cái)政問題很可能將繼續(xù)為黃金市場(chǎng)提供支撐。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易等政策的不確定性影響了消費(fèi)者信心和企業(yè)投資意愿，引發(fā)了全球資本從美國(guó)撤出的再配置。全球投資者開始尋求美債之外的替代避險(xiǎn)資產(chǎn)，導(dǎo)致美元貶值、金價(jià)上漲，以及美國(guó)國(guó)債相對(duì)于德國(guó)國(guó)債等高評(píng)級(jí)主權(quán)債券的收益率利差擴(kuò)大。

橋水基金創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐（Ray Dalio）認(rèn)為，各國(guó)對(duì)傳統(tǒng)債券市場(chǎng)的信心正在下降，黃金正逐漸成為更重要的避險(xiǎn)資產(chǎn)。他認(rèn)為，理想的財(cái)富儲(chǔ)存方式應(yīng)該具備以下幾個(gè)特點(diǎn)：國(guó)際化，不依賴于某個(gè)國(guó)家的貨幣體系；可流動(dòng)，易于跨境轉(zhuǎn)移；相對(duì)私密，能在一定程度上保護(hù)資產(chǎn)安全。此外，還有一個(gè)需要考慮的因素：政府的“沒收”風(fēng)險(xiǎn)。

在達(dá)利歐看來，如果投資者持有大量債券或類似資產(chǎn)，那么在一個(gè)典型的投資組合中，合理的黃金配置比例大約在10%—15%。這樣的配置可以提供保護(hù)，同時(shí)優(yōu)化投資組合的風(fēng)險(xiǎn)收益比。

在不確定性時(shí)代，黃金所代表的確定性價(jià)值將成為投資者構(gòu)建長(zhǎng)期穩(wěn)健投資組合的錨點(diǎn)。黃金的價(jià)值，從未止步于價(jià)格本身。

“黃金+”風(fēng)起

2024年，人民幣計(jì)價(jià)黃金大幅上漲28%，2025年繼續(xù)飆升，今年上半年漲幅超過24%，這不僅為投資者帶來顯著回報(bào)，也再度喚起市場(chǎng)對(duì)黃金這一傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)的關(guān)注。一場(chǎng)更深層次的“黃金+”資產(chǎn)配置變革正在展開。

業(yè)績(jī)基準(zhǔn)或資產(chǎn)配置策略中配置5%以上黃金的多資產(chǎn)組合是“黃金+”產(chǎn)品。目前，公募基金（含F(xiàn)OF及養(yǎng)老FOF）和銀行理財(cái)市場(chǎng)已出現(xiàn)各類配置黃金的“黃金+”產(chǎn)品。市場(chǎng)上有公開數(shù)據(jù)的“黃金+”產(chǎn)品大部分配置了5%至10%的黃金，個(gè)別產(chǎn)品黃金配置比例達(dá)到30%。

更寬泛的“黃金+”則指的是一種配置理念，它將黃金嵌入到多資產(chǎn)組合中的配置之中，作為風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖與收益平滑的重要因子。除“黃金+”產(chǎn)品持續(xù)擴(kuò)容外，專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)黃金的直接投資也顯著增長(zhǎng)。過去幾年，配置黃金ETF的中國(guó)FOF產(chǎn)品數(shù)量幾乎每年翻倍，專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)黃金配置價(jià)值的共識(shí)正在形成。

黃金不再只是應(yīng)對(duì)通脹或市場(chǎng)極端波動(dòng)的“戰(zhàn)術(shù)工具”，而是轉(zhuǎn)化為具有結(jié)構(gòu)性價(jià)值的“戰(zhàn)略底倉(cāng)”，成為“宏觀對(duì)沖”和“貨幣對(duì)沖”工具。

在低利率環(huán)境下，投資者愈發(fā)青睞黃金。世界黃金協(xié)會(huì)中國(guó)區(qū)CEO王立新對(duì)記者表示，固收資產(chǎn)收益率越來越低，“黃金+”策略吸引力增強(qiáng)。當(dāng)固收資產(chǎn)收益率高達(dá)5%、10%時(shí)，投資者可能對(duì)不生息的黃金不太感興趣。而現(xiàn)在固收資產(chǎn)收益率跌至“1時(shí)代”，黃金的吸引力更大，還可以對(duì)沖整體市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于普通投資者而言，黃金投資有三難：決策難——決定黃金價(jià)格的因素非常多，普通投資者很難全面掌握黃金投資策略，即使了解投資黃金的優(yōu)勢(shì)，有時(shí)候也難以下定決心進(jìn)行投資；擇時(shí)難——不清楚該何時(shí)入場(chǎng)，金價(jià)漲了不敢買，金價(jià)跌了也不敢買；持有難——買入黃金后拿不住，時(shí)刻關(guān)注金價(jià)短期變化，價(jià)高想獲利了結(jié)，價(jià)低想止損。

相比個(gè)人直接投資黃金，王立新認(rèn)為，“黃金+”能解決三大難題。金價(jià)屢創(chuàng)新高，最大的挑戰(zhàn)就是投資心理和投資行為能不能穩(wěn)住。雖然過去兩年金價(jià)漲幅超過大部分主流金融資產(chǎn)，但實(shí)際上能完全享受上漲的投資者可能也不多。個(gè)人投資者投資黃金通常是短期行為，雖然黃金常常被認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的對(duì)沖，但很多投資者在實(shí)際操作上采取的并非長(zhǎng)期投資理念，這也是矛盾所在。普通投資者可以考慮“黃金+”這類產(chǎn)品，將黃金投資的任務(wù)交給專業(yè)機(jī)構(gòu)來管理。

“黃金+”的結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)是從博弈思維走向長(zhǎng)期配置。與短期價(jià)格博弈相比，“黃金+”的價(jià)值在于通過黃金的穩(wěn)定性，提升組合整體的韌性與抗風(fēng)險(xiǎn)能力。特別是在當(dāng)前全球不確定性加劇的背景下，黃金能夠?qū)_權(quán)益資產(chǎn)的波動(dòng)性，成為穿越周期的關(guān)鍵因子。

一些海外機(jī)構(gòu)也已經(jīng)行動(dòng)，日本日興資產(chǎn)發(fā)行多資產(chǎn)資管產(chǎn)品，黃金配置比例約20%，道富·橋水全天候ETF黃金配置比例為14%，阿塞拜疆國(guó)家石油基金2012年以來逐步增加黃金持倉(cāng)至超過28%。

投資邏輯重構(gòu)

長(zhǎng)期以來，黃金常被視為危機(jī)時(shí)刻的“避險(xiǎn)”資產(chǎn)或高通脹下的“保值”資產(chǎn)，但從歷史數(shù)據(jù)來看，它遠(yuǎn)不止于此。

過去20年，以人民幣計(jì)價(jià)的黃金年化收益率約為10%，在10年和5年維度同樣跑贏多數(shù)主流資產(chǎn)。金融市場(chǎng)投資者經(jīng)常主導(dǎo)短期金價(jià)走勢(shì)，而黃金的長(zhǎng)期收益則更多由全球GDP增長(zhǎng)推動(dòng)的實(shí)物黃金需求（包括央行購(gòu)金、金融投資、金條金幣、金飾和科技用金）所驅(qū)動(dòng)，這也是為什么黃金可以提供穩(wěn)健的長(zhǎng)期收益。

歷史數(shù)據(jù)顯示，在國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)的股債組合出現(xiàn)回調(diào)時(shí)，黃金往往表現(xiàn)良好，給予投資者一定的風(fēng)險(xiǎn)緩沖。這是因?yàn)辄S金的需求是多元化的, 并且其驅(qū)動(dòng)因素來自于全球。因此黃金與國(guó)內(nèi)資產(chǎn)關(guān)聯(lián)較低，能夠助力分散風(fēng)險(xiǎn)。

盡管短期內(nèi)金價(jià)陷入盤整，但從一系列驅(qū)動(dòng)因素來看，黃金長(zhǎng)牛趨勢(shì)或難改。美國(guó)退群后國(guó)際秩序重組，俄烏沖突持續(xù)，中東亂局不改，黃金的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有望持續(xù)；美國(guó)關(guān)稅等政策不確定性也將繼續(xù)推升黃金的避險(xiǎn)需求；此外，美國(guó)債務(wù)的不斷膨脹以及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)美國(guó)主權(quán)信用的下調(diào)令全球投資者對(duì)美元資產(chǎn)的信心下降，黃金的吸引力不斷上升。

在美債、歐債等傳統(tǒng)的避險(xiǎn)資產(chǎn)吸引力逐漸減弱之際，黃金無主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)、與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)的低相關(guān)性及其長(zhǎng)期的穩(wěn)健收益等特征持續(xù)吸引全球投資者。

央行購(gòu)金行為，尤其是自2022年以來的加速購(gòu)金潮，正是支撐黃金走強(qiáng)的重要因素。新興市場(chǎng)央行對(duì)增加黃金儲(chǔ)備的興趣日益濃厚，其背后原因多種多樣，包括資產(chǎn)多元化配置需求、對(duì)沖地緣政治風(fēng)險(xiǎn)以及黃金在危機(jī)時(shí)期的優(yōu)異表現(xiàn)等。 中國(guó)央行官網(wǎng)8月7日披露，中國(guó)7月末黃金儲(chǔ)備報(bào)7396萬盎司，環(huán)比增加6萬盎司，為連續(xù)第9個(gè)月增持黃金。

歐洲央行數(shù)據(jù)顯示，2024年，按照市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算，黃金在全球央行儲(chǔ)備中的份額升至20%，超過歐元的16%，成為繼美元之后的全球第二大儲(chǔ)備資產(chǎn)。未來全球央行購(gòu)金趨勢(shì)仍有望延續(xù)。

當(dāng)全球資本體系面臨深層重估，“收益優(yōu)先”的配置邏輯正在向“確定性優(yōu)先”轉(zhuǎn)變。在這一轉(zhuǎn)變中，黃金的獨(dú)特屬性重新獲得重視。它不依賴現(xiàn)金流，不受主權(quán)信用影響，也不綁定特定經(jīng)濟(jì)周期，其穩(wěn)定性與稀缺性使其在資產(chǎn)組合中發(fā)揮越來越重要的“壓艙石”作用，以“黃金+”作為投資邏輯的必要性進(jìn)一步凸顯。

當(dāng)信任成為稀缺品，黃金的光芒或?qū)⒄樟燎奥返拿造F。