南方乳業(yè)闖關(guān)IPO 獲北交所“九連問”

2025年7月，貴州南方乳業(yè)股份有限公司（以下簡稱“南方乳業(yè)”）沖刺北交所上市的關(guān)鍵時刻，一份包含九大問題的審核問詢函擺在了公司新上任董事長耿坤面前。

這份函件直指公司奶源供應(yīng)鏈管理、區(qū)域市場依賴、關(guān)聯(lián)交易合理性、募集資金運(yùn)用等核心問題。而就在兩個月前，這家貴州乳企龍頭剛剛經(jīng)歷了年內(nèi)第二次董事長更替，掌舵人由黃德澤變更為貴陽農(nóng)投集團(tuán)副總經(jīng)理耿坤。

作為貴州乳制品市場的霸主，南方乳業(yè)在省內(nèi)市場占有率高達(dá)67.84%，同樣，來自貴州省內(nèi)的收入，占南方乳業(yè)總收入的比重超過90%。然而，當(dāng)這家年營收18億元的區(qū)域乳企試圖走出貴州，邁向資本市場時，卻不得不直面增長乏力、奶源困局和區(qū)域壁壘的三重挑戰(zhàn)。

北交所發(fā)布問詢函

7月18日，北交所向南方乳業(yè)發(fā)出首輪問詢函，從奶源到市場、財務(wù)到研發(fā)，涵蓋多個方面。而這當(dāng)中，北交所最先關(guān)注的就是奶源問題。

據(jù)了解，報告期內(nèi)（2022—2024年），南方乳業(yè)向自有牧場、控股子公司牧場、第三方牧場以及專業(yè)合作社等采購生鮮乳，其中控股子公司牧場、第三方牧場生鮮乳供應(yīng)量各期占比分別為 43%—49%、31%—44%。值得注意的是，南方乳業(yè)的三家控股子公司牧場均出現(xiàn)虧損。

生鮮乳市場正經(jīng)歷供給過剩、單價持續(xù)下跌的行業(yè)寒冬。與此同時，公司常溫乳制品的產(chǎn)能利用率連續(xù)下滑，從2022年的97.06%降至2024年的93.65%。

對此，北交所提出質(zhì)疑，請南方乳業(yè)說明報告期內(nèi)子公司的經(jīng)營狀況以及2024年普遍出現(xiàn)虧損的原因；同時，分析說明公司是否存在產(chǎn)能擴(kuò)張過快、養(yǎng)殖水平和管理能力滯后、奶源階段性過剩風(fēng)險。

市場拓展的困境同樣被擺上臺面。雖然南方乳業(yè)在貴州省內(nèi)市場占有率接近七成，但其省外拓展的重要棋子——2023年收購的光大乳業(yè)卻持續(xù)虧損。報告期內(nèi)，南方乳業(yè)和光大乳業(yè)的銷售金額僅46.84億元。

對此，北交所要求結(jié)合光大乳業(yè)的經(jīng)營和財務(wù)狀況、持續(xù)虧損的具體原因，說明長期股權(quán)投資減值計提是否充分。并且要求與同行業(yè)比較情況，分析自身是否存在競爭優(yōu)勢，披露在貴州省外的市場拓展是否存在較大困難或障礙。

財務(wù)數(shù)據(jù)的真實性同樣引發(fā)監(jiān)管關(guān)注。2023年、2024年，南方乳業(yè)主營業(yè)務(wù)收入增幅分別為15.16%和1.40%，可比公司收入增幅平均值為2.68%、-9.35%。如此顯著的差異，北交所要求公司給出合理解釋。

南方乳業(yè)的研發(fā)投入與關(guān)聯(lián)交易合理性也受到關(guān)注。報告期內(nèi)，公司平均研發(fā)費(fèi)用為1094.47萬元，研發(fā)強(qiáng)度約為0.63%，低于同行業(yè)可比公司平均水平。同時，公司2024年前十大原材料供應(yīng)商中7家均為報告期內(nèi)新合作，且采購金額增幅較大。報告期內(nèi)，生鮮乳采購金額分別為 34064.55 萬元、30380.64 萬元、38427.63 萬元，2022 年、2023 年向關(guān)聯(lián)方采購占比接近 50%。

此外，報告期內(nèi)，公司向關(guān)聯(lián)方采購飼料等原材料，且采購價格存在差異。北交所要求公司說明研發(fā)投入的合理性、研發(fā)內(nèi)控有效性，以及向關(guān)聯(lián)方采購及新增多家主要供應(yīng)商的合理性。

IPO募資9.8億元

招股書顯示，南方乳業(yè)主要從事乳制品及含乳飲料的制造與銷售業(yè)務(wù)。報告期內(nèi)，公司集乳制品、乳飲料的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售以及奶畜養(yǎng)殖于一體，主要產(chǎn)品包括各類低溫乳制品（巴氏殺菌乳、發(fā)酵乳、低溫調(diào)制乳）、常溫乳制品（滅菌乳、調(diào)制乳）、含乳飲料、其他乳制品及生鮮乳等。目前公司擁有“山花”“花都牧場”“花溪老酸奶”“貴草”等乳制品品牌。

北交所的提問背后，是南方乳業(yè)正試圖通過IPO募資9.8億元尋求突圍。資金用途明確指向兩大方向：4億元用于威寧縣奶牛養(yǎng)殖基地建設(shè)，4.8億元用于營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，剩余1億元補(bǔ)充流動資金。

對此，北交所要求該公司結(jié)合報告期以來乳制品行業(yè)的發(fā)展趨勢、市場規(guī)模、競爭格局、生鮮乳供需關(guān)系變化情況，公司報告期內(nèi)奶源供應(yīng)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、產(chǎn)能利用、銷售區(qū)域集中特征、市場拓展計劃及執(zhí)行情況等，說明公司募投建設(shè)項目的必要性，是否存在養(yǎng)殖規(guī)模擴(kuò)張過快、出現(xiàn)奶源過剩或自產(chǎn)成本過高，以及營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)成效不及預(yù)期的風(fēng)險。

同時，這份IPO計劃背后，是南方乳業(yè)日益放緩的增長步伐。2022—2024年，公司實現(xiàn)營收15.75億元、18.05億元和18.17億元，歸母凈利潤1.73億元、2.00億元和2.09億元。表面穩(wěn)健的數(shù)據(jù)下，增速已大幅下滑：營收增速從2022年的14.6%降至2024年的1.4%，凈利潤增速從15.6%降至4.5%。

增長乏力的同時，公司卻持續(xù)大額分紅。報告期內(nèi)，累計現(xiàn)金分紅約1.80億元，2025年5月又通過了派發(fā)6000萬元現(xiàn)金紅利的方案。一邊大額分紅，一邊上市募資“補(bǔ)血”，這一矛盾操作也引發(fā)北交所對其募資合理性的質(zhì)疑。

實際上，南方乳業(yè)的增長密碼藏在成本端。2024年，公司來自第三方的大型牧場、專業(yè)合作社等外采奶源比例首次超過一半，達(dá)到51.1%。這一策略與市場行情緊密相關(guān)：2022—2024年，國內(nèi)原奶平均價格從4.16元/千克跌至3.31元/千克，跌幅達(dá)20.43%。

對比來看，外采價格優(yōu)勢明顯，2024年，公司生鮮乳自產(chǎn)單位成本（含運(yùn)費(fèi)）為3.98元/千克，而外部采購均價僅為3.81元/千克。低價外采奶源成為公司利潤增長的重要推手。

但外采策略也帶來了質(zhì)量隱憂。2022年9月，清鎮(zhèn)市市場監(jiān)督管理局通報顯示，南方乳業(yè)生產(chǎn)的娟姍鮮牛奶、有機(jī)鮮奶被檢出菌落總數(shù)和大腸菌群項目不合格。2023—2024年，廣州、開陽等地市場監(jiān)管部門抽檢及消費(fèi)者投訴平臺亦多次反映其產(chǎn)品質(zhì)量問題。

區(qū)域乳企困局

在乳業(yè)巨頭全國化布局的擠壓下，南方乳業(yè)面臨的區(qū)域乳企困局尤為典型。

高度依賴單一市場是其最突出的軟肋。報告期內(nèi)，貴州省內(nèi)收入占比均超過90%。盡管產(chǎn)品已推廣至湖南、四川、重慶等周邊省市，但省外市場始終未能打開局面。

為突破地域限制，南方乳業(yè)2023年4月斥資8000萬元參股光大乳業(yè)，持股19.99%。但這次跨省擴(kuò)張遭遇重挫：2023年及2024年，光大乳業(yè)分別帶來413.13萬元和759.49萬元的投資損失。雙方業(yè)務(wù)協(xié)同效果微弱。

行業(yè)環(huán)境的變化更讓區(qū)域乳企雪上加霜。尼爾森IQ數(shù)據(jù)顯示，2024年，乳品全渠道銷售額同比下滑2.7%。Wind統(tǒng)計顯示，19家A股乳業(yè)上市公司中，13家2024年凈利潤下滑，2025年一季度仍有10家持續(xù)下滑。

在這樣的大環(huán)境下，南方乳業(yè)仍計劃逆勢擴(kuò)產(chǎn)。威寧奶牛養(yǎng)殖基地建設(shè)項目建成后，牧場奶牛存欄數(shù)將達(dá)到1萬頭，年產(chǎn)鮮奶約5.53萬噸。

數(shù)據(jù)顯示，2023年，貴州省人均奶類消費(fèi)量僅6.70千克，遠(yuǎn)低于全國平均的41.3千克。若能深耕本地市場，提升人均消費(fèi)水平，仍有可觀增長空間。