IPO雷達 | 兩年虧4.65億！先通醫藥沖刺港股“核藥第一股”：盈利模式單一，研發開支反常下滑

港交所官網顯示，6月6日，北京先通國際醫藥科技股份有限公司（以下簡稱“先通醫藥”）公告，進一步委任廣發證券（香港）經紀有限公司、星展亞洲融資有限公司及招銀國際融資有限公司為其整體協調人。此前的5月26日，先通醫藥已向港交所主板遞交上市申請，中金公司和中信證券為聯席保薦人。

招股書顯示，先通醫藥成立于2005年，是中國放射性藥物市場的領跑者及領導者，致力于開發及商業化具有成為中國首個上市、同類首創或同類最佳潛力的放射性藥物。根據灼識咨詢報告，先通醫藥是國內首家獲得創新放射性藥物上市批準的企業。隨著公司赴港IPO，港股18A板塊將有望迎來“核藥第一股”。

不過，先通醫藥仍面臨著創新藥企共同面對的盈利難題，2023和2024年，公司累計虧損4.65億元。此外，公司出現研發開支下滑的現象，這些均引發市場對其商業化能力與創新可持續性的關注。

兩年虧約4.65億元

短期償債壓力較大

先通醫藥專注于放射性藥物的研發、生產及商業化，核心產品覆蓋腫瘤學、神經退行性疾病及心血管疾病三大領域，公司管線包括15項資產（四種核心產品，即XTR008、XTR006、XTR004及XTR003）。今年4月， XTR008的NDA已獲中國藥監局受理，預計2026年獲批。

截至目前，先通醫藥已推出兩款產品，即商品名稱為歐韋寧的XTR005及商品名稱為歐達樂的腺苷注射液。其中，XTR005作為中國批準的第一個靶向Aβ的PET示蹤劑，于今年1月開始上市銷售。

先通醫藥已建立兩個自有的生產基地并已投產，分別位于江蘇省無錫市和廣東省中山市。此外，四川省綿陽市的自有生產基地，預計2025年第三季度將開始投產。

財報數據顯示，先通藥業2023年、2024年營收分別為1023萬元、4406萬元；毛利分別為-2230萬元、338萬元；年內虧損分別為-3.09億元、-1.56億元。

上述數據可見，雖然公司2024年營收同比大幅增長330%，但仍未實現盈利，連續兩年虧損累計4.65億元。2024年虧損收窄的主要原因，是研發開支從2.97億元降至2.28億元。

盡管虧損收窄49.5%，但先通醫藥提示風險稱，公司預計在未來至少幾年內，隨著進一步推進臨床前研究、繼續臨床開發以及尋求監管機構批準公司的候選產品，公司在這些產品推向市場前將產生大量開支和經營虧損。

財務風險方面，截至2024年底，公司凈負債達11.71 億元，而現金及等價物僅4.72億元，短期償債壓力較大。

業界人士認為，在生物醫藥產業周期規律中，創新藥企在核心產品大規模商業化前長期處于虧損狀態屬于行業共性現象，資本市場的估值邏輯更關注企業核心產品的臨床價值驗證、商業化路徑設計及持續造血能力構建三大關鍵點。

盈利模式單一

研發開支下滑

值得關注的是，先通醫藥的盈利模式單一，研發開支出現下降趨勢。

招股書顯示，先通醫藥目前的收益主要來自于四個方面，第一部分是來自貨品銷售，主要包括醫藥產品及放射性核素；第二部分是許可收入，主要包括公司自Duality Biotherapeutics，Inc.收到的首付款及里程碑付款。此外，還包括公司向客戶提供CRO/CDMO服務及為一個第三方醫藥產品提供市場營銷服務。

2024年，先通醫藥來自于CRO/CDMO服務收入占比過半，為2716萬元。然而，公司核心核藥產品銷售貢獻有限，“以副業養主業” 的模式暴露其商業化初期的尷尬。

近兩年，先通醫藥研發投入不增反降，與核藥領域“高投入、長周期”的特性相悖。

2023年、2024年，先通醫藥研發開支分別為2.97億元、2.28億元；核心產品的研發成本分別為1.53億元、0.97億元，分別占相關期間研發開支總額的51.4%和42.3%，以及經營開支總額的38.7%和26.9%。

先通醫藥解釋稱，研發開支波動主要是由于公司不同候選產品的臨床前研究、IIT及臨床研究不斷推進所致。隨著將公司的候選產品從臨床前轉移至臨床階段或進一步進行更深入的臨床試驗，以及公司繼續支持候選產品的臨床試驗以擴大適應癥，預計在可預見未來公司的研發開支將增加。

此外，2023年、2024年， 先通醫藥分別錄得銷售及分銷開支分別為1385萬元及2435萬元，同比大幅增長75.8%。公司稱，隨著繼續擴大已商業化藥物的銷售并為候選產品的商業化做準備，預計銷售及分銷開支亦將繼續增加。

然而，先通醫藥表示，公司尚無成功營銷或銷售產品的可靠記錄。公司就產品及未來獲批在研產品組建商業團隊、進行全面的市場分析、獲得許可及批文或管理銷售團隊等方面經驗有限。

股東名單堪稱“明星陣容”

高管薪酬引爭議

招股書顯示，先通藥業在2024年11月到12月分別進行增資，一共籌集資金6億元，投后估值51.88億元。

IPO前，先通醫藥持股比例前十分別為：徐新盛持股為11.32%，江蘇疌泉持股為10.02%，金石新材料基金持股為7.71%，中金啟德持股為3.94%，醫藥基金持股為3.86%，同輻基金持股為3.2%，北京先通聚鑫持股為3.01%，國調基金二期持股為2.89%，荷塘創新持股為2.72%，南京鉦凱持股為2.71%。其中，醫藥基金、國調基金二期赫然在列。

此外，還包括茅臺和中信證券設立的茅臺金石基金在內的眾多知名投資機構，股東名單堪稱“明星陣容”。

招股書披露，先通醫藥創始人、董事長兼總經理徐新盛直接持股僅11.32%，通過一致行動人合計控制27.03%股權，IPO后稀釋至20%仍為單一最大股東。上市后股權進一步稀釋，可能削弱決策效率。微妙的是，早期股東王鵬（曾擔任聯合CEO）從股東名單消失，招股書卻未解釋原因。

此外，高管薪酬也引發爭議。2023年、2024年，董事長徐新盛從公司取得的薪酬總額分別為1583.7萬元、113.9萬元；CEO唐艷旻女士薪酬總額分別為902.4萬元、1464.4萬元。短短兩年，兩位高管拿下超過4064萬元的薪酬。高管高額年薪與公司虧損形成鮮明對比，引發投資者對公司激勵合理性的質疑。