亞洲貨幣暴漲，美元還會(huì)繼續(xù)被拋售嗎

冉學(xué)東

近期關(guān)于亞洲貨幣的強(qiáng)勢(shì)上漲引發(fā)人們關(guān)注，新臺(tái)幣兩天暴漲10%，港元觸發(fā)聯(lián)系匯率的強(qiáng)勢(shì)兌換保證水平，新加坡元飆升至近十年最高水平，人民幣離岸匯率周二大漲近0.91%，升至去年11月以來最高，韓元、馬來西亞林吉特等也漲幅較大。

5月7日，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家Stephen Jen警告稱，隨著亞洲國(guó)家拋售其持有的美元，世界儲(chǔ)備貨幣—美元可能面臨2.5萬億美元的“雪崩式”拋壓。作為華爾街的“大佬級(jí)”人物，Stephen Jen曾提出過著名的“美元微笑曲線”理論，在金融界享有盛譽(yù)。去年8月份，他預(yù)測(cè)，人民幣或?qū)⑸?0%，他的邏輯也很簡(jiǎn)單，隨著美聯(lián)儲(chǔ)即將開啟降息周期，中國(guó)企業(yè)手中持有的美元資產(chǎn)可能會(huì)失去吸引力，從而引發(fā)大規(guī)模拋售，將資金轉(zhuǎn)回國(guó)內(nèi)。

此次亞洲貨幣的走強(qiáng)，仍然是這個(gè)邏輯。

5月3日以來港元三次觸發(fā)強(qiáng)方兌換保證。3日和5日香港金管局兩次賣出560.71億港元，5月6日，香港金管局再接78.12億美元沽盤，向市場(chǎng)注資605.43億港元。金管局共向市場(chǎng)注資1166.14億港元。

6日早上紐約交易時(shí)段再次觸發(fā)聯(lián)系匯率機(jī)制下7.75港元兌1美元的強(qiáng)方兌換保證，金管局再度入市承接美元沽盤，向市場(chǎng)注入605.43億港元。

根據(jù)香港自1983年起開始實(shí)施的聯(lián)系匯率制度，港元兌美元存在正常浮動(dòng)區(qū)間：7.75（強(qiáng)方兌換保證）至7.85（弱方兌換保證）。如果港元匯率觸發(fā)強(qiáng)方兌換保證，香港金融管理局會(huì)買美元、賣港元，將港匯穩(wěn)定在不高于7.75的水平；如果港元匯率觸發(fā)了弱方兌換保證，則進(jìn)行反向操作，將港匯穩(wěn)定在不低于7.85的水平。聯(lián)系匯率制度旨在確保貨幣及外匯市場(chǎng)運(yùn)作順暢。港元上一輪觸發(fā)強(qiáng)方兌換保證是在2020年。

而5月2日，新臺(tái)幣突然暴漲3%，震撼資本圈；5月5日，新臺(tái)幣盤初再度暴漲4%，為2023年2月以來的最高水平，更是刷新1988年以來37年最大單日漲幅。據(jù)wind數(shù)據(jù)，美元兌新臺(tái)幣在5日一度跌破29關(guān)口；近日新臺(tái)幣有所回落，5月7日中午仍然在30以上運(yùn)行。

對(duì)于亞洲貨幣的突然上漲，市場(chǎng)猜測(cè)是否有可能是美元的疲軟并非源自某種協(xié)調(diào)性協(xié)議，也就是市場(chǎng)盛傳的所謂《海湖莊園協(xié)議》，但是相關(guān)方面出面否認(rèn)，相關(guān)方面澄清，“美國(guó)財(cái)政部未施壓要求本地貨幣升值”，韓國(guó)財(cái)政部部長(zhǎng)日前承認(rèn)，將與美國(guó)財(cái)政部進(jìn)行匯率問題的“工作層面磋商”。

普遍認(rèn)為，一方面美元的疲軟跟美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期減弱有關(guān)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期被下調(diào)。近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期下滑，貿(mào)易沖突可能引發(fā)美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入滯漲；關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)可能降息的預(yù)期增強(qiáng)，特朗普一再施壓美聯(lián)儲(chǔ)降息等等因素。美元資產(chǎn)的吸引力下降，資金向其他市場(chǎng)流動(dòng)。

而以上因素導(dǎo)致出口導(dǎo)向型亞洲國(guó)家，這幾年龐大的順差所積累的巨額美元資產(chǎn)開始被拋售。這可能是民間所為，比如一些積累了大量美元資產(chǎn)的企業(yè)，一方面前期美元漲幅過高，本幣跌幅過大，出現(xiàn)美元市場(chǎng)疲軟的跡象，他們就會(huì)轉(zhuǎn)手做多本幣，拋售美元。筆者認(rèn)為，近幾年，亞洲貨幣過于弱勢(shì)，跌幅過大，順差企業(yè)都是拿美元不做結(jié)匯處理，現(xiàn)在則是集中拋售，導(dǎo)致了本幣的暴漲。

美元指數(shù)自4月中旬跌穿100點(diǎn)之后，該指數(shù)在100附近震蕩，美元指數(shù)自2月高點(diǎn)已下跌約8%，而美元的弱勢(shì)符合特朗普此次發(fā)起的重構(gòu)全球貿(mào)易秩序的整體框架，就是有意讓美元大幅貶值。這也得到華爾街投行的回應(yīng)。

5月1日，高盛發(fā)布的報(bào)告認(rèn)為，美元目前被高估約15%，這一估值錯(cuò)配主要由全球資金追逐美國(guó)卓越回報(bào)前景所驅(qū)動(dòng)。隨著美國(guó)回報(bào)優(yōu)勢(shì)逐漸減弱，美元的高估狀態(tài)可能將逐步糾正。

高盛利用模型測(cè)算，美元對(duì)貿(mào)易加權(quán)指數(shù)中的貨幣高估約15%，主要體現(xiàn)在對(duì)日元、人民幣、歐元和加元的錯(cuò)配上，其中對(duì)日元和人民幣的錯(cuò)配最為明顯。

該模型認(rèn)為，當(dāng)前美國(guó)實(shí)際經(jīng)常賬戶赤字約4%，如果經(jīng)常賬戶赤字縮小至2.6%，將對(duì)應(yīng)約16.5%的美元調(diào)整；若進(jìn)一步縮小至2%，則可能導(dǎo)致22%的美元貶值；若降至1%，可能需要31%的美元貶值才能實(shí)現(xiàn)。

以上研究是基于特朗普實(shí)施的未來“對(duì)等關(guān)稅”政策實(shí)施，赤字較大幅度地減少，這就是進(jìn)口量減少，出口量增加，美元匯率將做大幅調(diào)整。

從目前形勢(shì)看，2025年一季度美國(guó)GDP實(shí)際環(huán)比折年率從2024年四季度的2.4%快速下降至-0.3%，主要拖累為進(jìn)口增加、政府支出減少。美國(guó)經(jīng)濟(jì)在貿(mào)易戰(zhàn)的影響下，市場(chǎng)預(yù)期主要以衰退為主，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)降息，如果歐洲經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)較大的波動(dòng)，則美元下行的動(dòng)能仍然很強(qiáng)。