海通宏觀：樂觀情形下，金價有望突破3800美元

海通證券研報指出，樂觀情形下，黃金價格或有望突破3800美元/盎司；中性情形下，黃金價格或達到3200美元/盎司左右；悲觀情形下，黃金價格或回落至2600-2700美元/盎司的區(qū)間。

海通證券表示，本輪黃金的牛市，主要不是經(jīng)濟因素驅(qū)動的，而是由非經(jīng)濟因素驅(qū)動的。本輪黃金的牛市是各國之間信任度的下降、以及國際秩序的重構(gòu)，全球貨幣體系的大變局帶來的長期牛市。

以下為其最新觀點：

投資要點 ·

海通證券此前指出，2022年之后黃金由美元實際利率定價的框架已經(jīng)不再成立。在全球百年未有之大變局下，全球經(jīng)濟的分化、各國之間信任度變化帶來趨勢性的居民和官方配置黃金的需求，成為黃金價格上漲的重要推動力量。

本篇專題海通證券嘗試構(gòu)建黃金定價的數(shù)量模型，基于擴展模型，分不同情形對于未來的金價進行了預(yù)測。樂觀情形下，黃金價格或有望突破3800美元/盎司；中性情形下，黃金價格或達到3200美元/盎司左右；悲觀情形下，黃金價格或回落至2600-2700美元/盎司的區(qū)間。

不過數(shù)量化的黃金定價模式只能作為一個參考而已。本輪黃金的牛市，主要不是經(jīng)濟因素驅(qū)動的，而是由非經(jīng)濟因素驅(qū)動的。本輪黃金的牛市是各國之間信任度的下降、以及國際秩序的重構(gòu)，全球貨幣體系的大變局帶來的長期牛市。

風險提示：全球央行購金速度不及預(yù)期，美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期收緊，模型測算誤差。

1、黃金定價模型1.0：實際利率主導(dǎo)

如何合理地定價黃金？與其他商品類似，供給與需求是黃金定價框架的基石。由于黃金產(chǎn)量相對穩(wěn)定且變動緩慢，供給端因素對黃金價格影響不大，主要是需求端變化主導(dǎo)了黃金價格走勢。而黃金作為特殊的大類資產(chǎn)，同時具備金融屬性、避險屬性、商品屬性和貨幣屬性，對黃金的需求也會受到這四種屬性驅(qū)動。

金融屬性方面，持有黃金相當于持有一個零票息的、永續(xù)的抗通脹債券。一方面，實際利率相當于持有黃金的機會成本，利率上升時持有黃金的機會成本更高，會對黃金價格帶來一定壓制。另一方面，黃金具有抗通脹的功能，通脹預(yù)期上升時也會推升黃金的價格上漲。避險屬性方面，黃金在面臨危機或不確定性上升時通常被認為是更安全的資產(chǎn)。因此在風險上升時，黃金價格或在避險需求的推動下上漲。

貨幣屬性方面，黃金由于具有稀缺性、價值穩(wěn)定性等優(yōu)勢，在過去很長一段時間曾廣泛地被用作支付手段和價值衡量標準。雖然目前黃金已退出貨幣流通流域，但在各國央行國際儲備中黃金依然是重要的儲備資產(chǎn)，對其他紙幣具有一定替代性。因此，當各國央行對國際貨幣體系的不信任程度上升時，或會推升對黃金的儲備需求。最后，黃金作為商品也經(jīng)常被用在工業(yè)生產(chǎn)以及日常消費（金飾）方面，其中工業(yè)需求相對穩(wěn)定，對黃金價格的影響較小。

2022年之前，黃金價格主要是由美元實際利率定價。我們用美元實際利率和通脹預(yù)期來刻畫金融屬性、經(jīng)濟不確定性指數(shù)刻畫避險屬性，構(gòu)建了黃金定價的三因子模型。從回歸結(jié)果來看，2007-2022年期間，三因子對黃金價格均有顯著影響，對黃金價格走勢的解釋力度達到83%。其中，僅實際利率一個因子便能解釋78%的黃金價格波動，是主導(dǎo)黃金價格走勢最關(guān)鍵的因素。相比之下，全球央行購金需求則在2007-2022年對黃金價格無顯著影響。

2、黃金定價模型2.0：全球央行購金是關(guān)鍵

2022年后，三因子黃金定價模型逐漸失效。2022年以來，美元實際利率抬升至歷史高位，黃金價格卻不降反升，甚至屢創(chuàng)歷史新高。三因子黃金定價模型的解釋力度從2022年之前的83%回落至19%，已經(jīng)無法刻畫2022年以來金價的持續(xù)攀升。

我們在《“不同尋常”的黃金牛市——全球貨幣變局研究二》中指出，黃金價格與美元實際利率的“脫錨”，是因為在全球百年變局下，全球經(jīng)濟分化、各國之間信任度下降，導(dǎo)致居民和官方配置黃金的需求趨勢性增加，成為了黃金價格上漲的新的推手。尤其在2022年俄羅斯外匯儲備被西方國家凍結(jié)之后，全球央行購金需求的明顯抬升或成為了黃金價格的重要支撐。

那么，如何跟蹤全球央行的購金需求？世界黃金協(xié)會提供了全球央行購金的估算數(shù)據(jù)，但數(shù)據(jù)頻率僅為季度，難以及時跟蹤全球央行購金的變化。此外，IMF公布了各國央行黃金儲備的月度數(shù)據(jù)，但這一數(shù)據(jù)無法刻畫未被各國央行披露的黃金購買情況。

為了更準確及時地跟蹤全球央行購金的真實情況，我們使用英國黃金出口數(shù)據(jù)（剔除出口到瑞士用于黃金加工的部分）作為全球央行購金的代理變量。這是因為英國倫敦場外交易中心以交易400盎司金條為主，這類金條因交易金額更大，單位成本更低，通常更受到全球央行或機構(gòu)投資者青睞，而較少出口給零售消費者，因此可以作為全球央行購金的代理指標。

此外，還需要注意到全球央行購金行為可能并不連續(xù)，中間或有數(shù)月中斷。但若市場形成了未來全球央行持續(xù)購金的預(yù)期，即便全球央行購金規(guī)模在個別月份有所下滑，黃金價格在預(yù)期影響下或仍能有所支撐。因此，我們對全球央行購金數(shù)據(jù)進行兩年移動平均，以此來構(gòu)建市場對全球央行購金的適應(yīng)性預(yù)期。

我們將基于英國黃金出口數(shù)據(jù)構(gòu)建的全球央行購金代理變量與世界黃金協(xié)會提供的數(shù)據(jù)進行對比，發(fā)現(xiàn)二者的數(shù)值與趨勢均較為接近，也反映出該指標具有一定的可靠性。

為了驗證2022年后黃金定價范式的轉(zhuǎn)變，我們增設(shè)了虛擬變量，該變量在2022年后取值為1，其余時間取值為0，并增加了該虛擬變量與其他變量的交互項。我們將虛擬變量以及交互項統(tǒng)一放入擴展模型中，發(fā)現(xiàn)全球央行購金與虛擬變量的交互項對黃金價格有顯著的正向影響，而實際利率、通脹預(yù)期與虛擬變量的交互項對黃金價格的影響并不顯著。這反映出當前黃金定價范式在2022年之后發(fā)生明顯變化，全球央行購金對黃金價格的影響力在2022年之后有明顯提升。

除了全球央行購金行為之外，政策不確定性對于金價的影響在2022年后也有一定程度的提升。在拓展模型中，政策不確定性與虛擬變量的交互項對黃金價格同樣有顯著的正向影響，或也反映出在全球百年變局下，經(jīng)濟、金融與貿(mào)易等秩序重構(gòu)，經(jīng)濟政策不確定性處于歷史上較高水平，使得黃金的避險屬性發(fā)揮了更加重要的作用。

新的拓展模型對黃金價格走勢的解釋力度有顯著提升。與傳統(tǒng)模型相比，加入全球央行購金行為以及與虛擬變量交叉項的擴展模型對黃金價格的解釋力度由此前的45%提升至了88%。另一方面，擴展模型的殘差標準差從傳統(tǒng)模型的313美元/盎司下降到了145美元/盎司，減小了近54%。

根據(jù)拓展模型的擬合結(jié)果可以看出，當前黃金價格并未明顯高估。雖然美元實際利率持續(xù)走高，但全球央行的持續(xù)購金以及政策不確定性上升帶來的避險需求或使得黃金價格中樞趨勢性抬升。

3、黃金展望：貨幣變局下的長期牛市

長期來看，我們認為黃金已經(jīng)進入新的一輪長期牛市。各國之間信任度的下降，帶來全球經(jīng)濟、貨幣體系的深度重構(gòu)，這個過程將是長期的。一方面，全球央行購金需求增加或?qū)⑹情L期持續(xù)性的趨勢。2022年俄羅斯外匯儲備被凍結(jié)，使得各國央行對美國金融制裁的擔憂上升。再加上美國債務(wù)規(guī)模持續(xù)攀升，赤字率的高企有趨于長期化的趨勢，財政紀律的喪失也會加劇投資者對美國債務(wù)可持續(xù)性的擔憂，美國5年期CDS利差目前也處于近年來的高位區(qū)間。

潛在制裁風險與美國債務(wù)高企將使得對美元的信任基礎(chǔ)被削弱，在此情況下，全球貨幣體系重構(gòu)所帶來的全球央行購金需求增加將是長期的趨勢。世界黃金協(xié)會2024年央行黃金儲備調(diào)查問卷顯示，69%的央行認為未來5年黃金儲備將繼續(xù)上升，這一比例自2022年以來呈持續(xù)上升趨勢。

另一方面，目前主要購金國的官方黃金儲備水平尚低，未來還有較大的增持空間。盡管過去三年中，中國、波蘭、印度、新加坡、卡塔爾等央行購金規(guī)模位居全球央行前列，但其外匯儲備中黃金占比仍處于較低水平，中國僅為5.5%，印度為11.4%。相比之下，歐元區(qū)黃金在外匯儲備中的占比高達62.4%。因此，與歐洲的黃金儲備水平相比，未來新興市場國家黃金儲備還有較大的增長空間。

基于擴展模型，我們分不同情形對于未來的金價進行了預(yù)測。在樂觀情形下，我們認為未來特朗普關(guān)稅、移民、財政等政策不確定性仍然高企，使得美國經(jīng)濟面臨滯脹壓力，各國央行購金將提速。在此情況下，我們預(yù)計全球央行年購金規(guī)模上升至1300噸/年，通脹預(yù)期抬升1%，政策不確定性繼續(xù)上升0.5個標準差，實際利率下行30BP，那么金價中樞或有望突破3800美元/盎司。中性情形下，若全球央行購金規(guī)模回升至前期高位，年購金1200噸，通脹預(yù)期僅抬升0.5%，其他條件維持現(xiàn)狀，則金價中樞或?qū)⒎€(wěn)定在3200美元/盎司左右。

在悲觀情形下，若特朗普政策不確定性回落，且美國經(jīng)濟韌性仍強，市場對美國經(jīng)濟滯脹風險的擔憂消退，全球央行購金也無明顯提速，則金價中樞或可能回落至2600-2700美元/盎司的區(qū)間。不過，目前看這種概率相對較低。

不過數(shù)量化的黃金定價模式只能作為一個參考而已，畢竟像我們前一篇專題中指出的，本輪黃金的牛市，主要不是經(jīng)濟因素驅(qū)動的，而是由非經(jīng)濟因素驅(qū)動的。本輪黃金的牛市主要驅(qū)動因素是各國之間信任度的下降、以及國際秩序的重構(gòu)，全球貨幣體系的大變局帶來黃金的長期牛市。

風險提示：全球央行購金速度不及預(yù)期，美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期收緊，模型測算誤差。