近日，福建海西新藥創制股份有限公司向港交所更新招股書，再度發起港股上市沖擊。這家名稱凸顯“新藥”屬性的藥企，核心業績卻高度依賴仿制藥業務——2022至2024年，仿制藥收入占比連續三年超90%，其中集采中標品種貢獻近六成營收，成為驅動業績增長的核心引擎。
招股書數據顯示，受益于國家及省級帶量采購政策，海西新藥近三年業績增速顯著，年復合增長率達48.4%，凈利潤同步翻倍。但繁榮背后隱憂凸顯：主力集采產品合約即將到期，續約降價壓力陡增，而創新藥管線僅4款在研且均處于臨床早期，研發投入與頭部企業差距顯著，短期紅利依賴與長期創新乏力的矛盾愈發突出。
海西新藥此次IPO募資計劃聚焦創新藥研發，試圖破解轉型困局。然而，資本市場對仿制藥依賴型企業的估值邏輯已生變，港股生物醫藥板塊中，仿制藥企業的平均市盈率顯著低于創新藥企，海西新藥還能憑借“仿制藥現金流+創新藥布局”的故事打動投資者嗎？
仿制藥支撐營收半邊天
海西新藥成立于2012年，由福建省三大國有資產平臺（大同創業、福州投資、華僑實業）聯合藥界科學家康心汕共同出資成立，是一家處于商業化階段的制藥公司，集研發、生產及銷售能力于一體，具備在研創新藥的管線。
盡管2017年國有股東將40%股權以2000萬元轉讓給康心汕，使其成為單一最大股東，但國資仍通過戰略投資持續參與。這種國資背景不僅為海西新藥早期研發提供了3000萬元資本金支持，還在藥品審批、集采競標等環節形成政策協同優勢，公司成為福建省首個國家集采中標企業即是體現之一。
“以價換量”的集采模式為企業帶來了規模效應。以海西新藥的安必力（枸櫞酸莫沙必利片）為例，該產品在第四批集采中中標后單價下降60%，但銷量同比激增320%，2024年貢獻收入1.46億元，市場份額躍居行業第二。集采帶來的穩定訂單不僅攤薄了生產成本，還使海西新藥銷售費用率從2022年的42.3%降至2024年的35.5%，顯著優化了盈利結構。
2024年以來，國內仿制藥板塊受集采降價、自建產能折舊等因素影響，行業平均毛利率僅維持在50%左右，海西新藥則通過委托生產將公司毛利率保持在80%以上，形成了輕資產模式下的差異化盈利優勢。
然而，過度依賴集采的風險已開始顯現。海西新藥4款國家集采中標產品中，海慧通和瑞安妥（鹽酸西那卡塞片）的合約將于2025年底到期，安必力合約則在2026年中屆滿。歷史數據顯示，集采續約平均降幅達30%—50%，若未能續約或中標價大幅下滑，將直接沖擊營收。
此外，2025年前五月，公司營收同比增長38%至2.49億元，但經營活動現金流凈額同比下降13.5%，顯示公司面臨訂單回款周期拉長的壓力。
創新藥管線斷層隱憂
與仿制藥業務的亮眼表現形成反差的是，海西新藥的創新藥布局進展緩慢，管線呈現“青黃不接”的態勢。
公司創始人康心汕曾在美國制藥工業界任職多年，還擔任過貝達藥業的首席藥學家，所以在天使投資人的眼中，海西新藥的專業背景、創業精神和創新能力都值得稱道。
2021年12月，康心汕透露了海西新藥的“兩步走”戰略目標：從上市第一個藥品開始，每年約拿4個批文，頭5年仿制藥營收20個億；2025年第一個創新藥上市，并拓展國際市場，第二個5年實現營收50個億。
但海西新藥招股書顯示，截至2025年7月，公司僅有4款在研創新藥，且均處于臨床早期階段：靶向CSF-1R/DDR1/VEGFR2的多機制免疫調節劑C019199正在開展Ⅰ/Ⅱ期臨床，用于治療骨肉瘤等惡性腫瘤；口服小分子藥物HXP056剛于2025年4月獲批臨床試驗，針對濕性年齡相關性黃斑變性（wAMD）；另外兩款針對腫瘤和呼吸系統疾病的藥物仍處于臨床前研究階段。
研發投入強度不足成為創新短板。2024年，海西新藥研發開支為6752.5萬元，僅占營收的14.5%，遠低于恒瑞醫藥、百濟神州等頭部企業水平。更嚴峻的是，截至2025年5月末，公司現金及等價物僅4625.9萬元，不足覆蓋2024年全年研發投入，而C019199的Ⅲ期臨床預計需數億元資金支持。
海西新藥招股書中明確提示，若2025年下半年未能完成港股IPO或引入戰略投資者，C019199的Ⅲ期臨床可能因資金不足而延遲。公司已與華興資本、中金公司等機構啟動Pre-IPO輪融資，但截至招股書簽署日（2025年8月6日）尚未達成協議。
一位長期關注醫藥股的投資人向《華夏時報》記者表示，C019199針對的骨肉瘤為罕見病，全球年新發病例約1.5萬例，市場空間有限。盡管公司宣稱其“有望成為全球首個骨肉瘤突破性療法”，但恒瑞醫藥、信達生物等企業的同靶點藥物已進入Ⅱ期臨床，且適應癥覆蓋更廣泛的實體瘤。
同時，技術平臺方面，海西新藥缺乏ADC（抗體偶聯藥物）、雙抗等前沿技術布局，創新藥仍以傳統小分子為主，面臨同質化競爭困局。
此次港股IPO，海西新藥計劃將募集資金主要用于推進創新藥研發及生產基地建設。但資本市場對仿制藥依賴型企業的估值已趨于謹慎——2024年以來，港股生物醫藥板塊平均市盈率約25倍，而仿制藥為主的企業估值普遍低于15倍。上述投資人表示，若無法在招股書中清晰展現創新藥管線的臨床價值，海西新藥恐將面臨估值折價壓力。
醫藥行業獨立評論人肖肖向《華夏時報》記者表示，海西新藥的困境折射出仿制藥企業的轉型共性，集采紅利窗口期縮短，創新藥研發門檻高企，如何在短期現金流與長期投入間找到平衡，將是其能否成功闖關港股的關鍵。
還未登錄
