債臺(tái)高筑 美債、美元陷入“死亡雙螺旋”

美國國債總額超過37萬億美元

8月12日，美國國債（簡(jiǎn)稱美債）總額首次突破37萬億美元，這意味著馬斯克在特朗普政府“打工”期間的降本增效成果付之東流。如今，馬斯克與特朗普分道揚(yáng)鑣，美債總額向上突破的阻力已消失。在筆者看來，未來，美債總額還將繼續(xù)增長。

2009年，希臘公共債務(wù)占GDP的比重是113%，繼而引爆歐債危機(jī)。如今，美債占GDP（2024年GDP為基數(shù)）的比重是126.8%，按理說美債危機(jī)不可避免。然而，現(xiàn)實(shí)是美國和希臘有個(gè)巨大差異，美債的美元是美國自己印的，而希臘的國債是歐元，需要看歐盟“臉色”。

面對(duì)高額的美債，美國有兩條路：第一，美元作為世界貨幣，美國可以將美債賣給世界各國央行和投資人，海外買家占美債投資規(guī)模的六成；第二，即使全世界都不買美債，美國可以自己印美元，代價(jià)是美元貶值，國內(nèi)通脹上漲。所以，美債不會(huì)出現(xiàn)形式上的違約，因?yàn)橛忻缆?lián)儲(chǔ)印鈔兜底。

美債風(fēng)險(xiǎn)積聚無限發(fā)債存疑

美債不斷累積，是不是完全沒有風(fēng)險(xiǎn)？美國可以無限發(fā)債？

事實(shí)并非如此。一方面，海外投資人買美債，前提是相信美元信用；另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)印鈔還債的代價(jià)是破壞美元信用。過度的美債會(huì)迫使美聯(lián)儲(chǔ)印鈔，而印鈔會(huì)破壞美元信用，海外投資人不愿意持有信用喪失的美元，這會(huì)進(jìn)一步迫使美聯(lián)儲(chǔ)印鈔，美元信用則進(jìn)一步被破壞，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)超發(fā)和美元信用崩潰的“死亡雙螺旋”。所以，總額多少不是美債危機(jī)的引爆點(diǎn)，美元信用才是。

當(dāng)下，美元還是事實(shí)上的“世界貨幣”，背后是美元信用作支撐。而支撐美元信用的基礎(chǔ)有兩個(gè)方面：一是美國國力，包括美國的軍事、科技、金融領(lǐng)域的全球影響力。二是美聯(lián)儲(chǔ)的信譽(yù)。美聯(lián)儲(chǔ)的加息和降息周期，背后是美國的還債和借債周期。過去，美債占GDP的比重多次上升，但2000年以前美聯(lián)儲(chǔ)是自律的，一些“黑天鵝”事件后美債都會(huì)回落到GDP的30%以下。還債的方式多種多樣，可能是通過政府緊縮，也可能是發(fā)展科技，還可能是通過海外貿(mào)易和投資創(chuàng)造利潤。所以，美聯(lián)儲(chǔ)相對(duì)于其他主權(quán)貨幣央行的自律，支撐了美元信用。

若美元是世界貨幣，美債發(fā)行多少都無所謂；若美元不再是世界貨幣，美債便將成為美國經(jīng)濟(jì)崩潰的導(dǎo)火索。問題是，當(dāng)下特朗普政府既沒有辦法減少美債，也沒有辦法保持美元信用。其中，特朗普政府沒辦法減少美債的原因有兩個(gè)方面：

一是美國政府的開支降不下來。還債最好的手段是節(jié)衣縮食，但“一個(gè)人的開支是另一個(gè)人的收入”，財(cái)政緊縮意味著經(jīng)濟(jì)陣痛，而延誤損失和陣痛是人性使然，所以美國的借債習(xí)慣早已深入骨髓。無論是醫(yī)保開支、內(nèi)需刺激、基建投入、軍事開支等，美國都省不下來，馬斯克在降本增效上徒勞無功是很好的佐證。此外，美國會(huì)為欠債找理由，如通過欠債做大蛋糕，讓未來收入超過欠債利息，從而實(shí)現(xiàn)債務(wù)削減。用“加杠桿來去杠桿”，理想很豐滿，現(xiàn)實(shí)很骨感，至今沒有一個(gè)國家實(shí)現(xiàn)了這一目標(biāo)，因?yàn)殚L期看投資回報(bào)率很難超過債務(wù)利息率。

二是美債利息加速美國債務(wù)累積。美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表，是為了支撐美元信用，也是為了讓國債更好賣，畢竟高利息才能吸引全球美元回流美國。美聯(lián)儲(chǔ)緊縮階段，本該是美國還債階段。但事與愿違，美債不降反升，反而讓美債利息成為美國政府的一項(xiàng)重要負(fù)擔(dān)。于是，美聯(lián)儲(chǔ)越加息，美債積累越快；美債積累越快，美聯(lián)儲(chǔ)越加息。

多重因素沖擊美元信用

除了美債無法減少外，特朗普政府的政策理念客觀上也破壞了美元信用，動(dòng)搖了美元的根基。

“小政府”政策動(dòng)搖美元信用根基。美國兩黨中，民主黨主張對(duì)全球釋放影響力，如釋放金融、軍事影響力及保持科技領(lǐng)先等，因?yàn)檫@些方面的影響力是美元信用的基石。有影響力才有購買力，全世界才認(rèn)可美元，持有美元。而特朗普奉行收縮策略，削弱美國在全球的金融、軍事影響力，撤銷各類援助。表面上看，這些措施減少了美國政府的支出，但全球影響力削弱后，美元信用也會(huì)減弱。當(dāng)然，特朗普采取收縮措施并非主動(dòng)為之，而是被動(dòng)為之，背后是美國國力走弱，而國力走弱必然會(huì)導(dǎo)致美元信用走弱。

美國貿(mào)易政策動(dòng)搖美元根基。“特里芬難題”告訴大家，美元要成為世界貨幣，必須要讓世界各國手上有美元，美國要逆差，而美元要保值，美國則必須要順差。過去，通過資本順差和貿(mào)易逆差，美元在一定程度上繞過了“特里芬難題”。但如今，美國正拼命地消除貿(mào)易逆差和資本順差。在貿(mào)易逆差方面，特朗普通過關(guān)稅阻止進(jìn)口；在資本順差方面，美國限制技術(shù)出口和技術(shù)投資，收緊融資，大量資本從美國本土向海外轉(zhuǎn)移，如港交所已成為全球融資規(guī)模最大的交易所。

美國的貿(mào)易政策會(huì)造成兩個(gè)結(jié)果：一是消除逆差失敗，美國影響力減弱，美元地位被動(dòng)搖；二是消除逆差成功，海外央行和投資人手中的美元減少，美債賣不出去。

數(shù)字貨幣、黃金、歐元等對(duì)美元世界貨幣地位的挑戰(zhàn)。歐元和黃金對(duì)美元的挑戰(zhàn)由來已久，在布雷頓森林體系倒塌后，美元和黃金脫鉤，但依然是世界貨幣，原因是美元在全球沒有挑戰(zhàn)者，如今歐元、黃金甚至人民幣的全球份額都在增加，未來取代美元并非不可能。這一點(diǎn)從近些年各國央行都在增加黃金儲(chǔ)備可以看出。

數(shù)字貨幣對(duì)美元信用也將構(gòu)成潛在影響，其對(duì)美元的影響更為復(fù)雜。特朗普支持美元穩(wěn)定幣，有維持美元信用、擴(kuò)大美債銷售的想法。穩(wěn)定幣和美元掛鉤，穩(wěn)定幣發(fā)行方為了套利，會(huì)將美元備用金兌換成美債，套取美債利息作為穩(wěn)定幣發(fā)行方的利潤。但是，穩(wěn)定幣屬于私人鑄幣，有三大“副作用”：一是穩(wěn)定幣會(huì)因發(fā)行方的不誠信行為不可控的濫發(fā)，進(jìn)而破壞美元信用。二是穩(wěn)定幣會(huì)讓美元流出傳統(tǒng)金融體系，削弱美國傳統(tǒng)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性，因?yàn)榉€(wěn)定幣支付不用通過銀行。三是穩(wěn)定幣的金融業(yè)務(wù)很難監(jiān)管，會(huì)導(dǎo)致美國開啟新一輪加杠桿造幣。

若美元信用堅(jiān)挺，各國則認(rèn)可美元為世界貨幣。但若美元信用崩塌，世界各國會(huì)找到新的交易媒介。

各國央行應(yīng)適應(yīng)新環(huán)境尋求有價(jià)資產(chǎn)

綜上所述，美債突破37萬億美元，雖是天文數(shù)字，但不是壓垮美國經(jīng)濟(jì)的“最后一根稻草”，而是對(duì)美元信用的潛在影響。若美元不再是世界貨幣，美債問題可以通過美聯(lián)儲(chǔ)超發(fā)美元來解決，即貨幣化去杠桿，這也會(huì)導(dǎo)致美國出現(xiàn)無法逆轉(zhuǎn)的惡性通脹。而面對(duì)美元貶值，更多的海外央行和投資人將減少美元的儲(chǔ)備和流通。

值得注意的是，現(xiàn)階段美國解決美債問題的思路是“訛詐”。各國央行都持有海量的美債，如果美國印美元還債，各國央行持有的美債、美元都將貶值，損失難以估量，所以美國將美債轉(zhuǎn)化為他國的“冤枉債”，以此對(duì)各國施壓，要么一起“死”，要么幫美國減債，甚至今年年初有海湖莊園協(xié)議的傳聞——特朗普要求各國為美國經(jīng)濟(jì)問題買單，接受期限是100年，零利息的美國國債。這種要求自然是無理的，但美國的“戰(zhàn)略性訛詐”是客觀存在的。

對(duì)此，各國央行要改變貨幣儲(chǔ)備習(xí)慣，適應(yīng)新環(huán)境。比如，將美債和美元儲(chǔ)備兌換成其他有價(jià)值的資產(chǎn)，在美元還具有購買力時(shí)，盡可能地在全世界找尋有價(jià)資產(chǎn)，如黃金、科技股權(quán)、專利、基礎(chǔ)設(shè)施經(jīng)營權(quán)、礦產(chǎn)資源等。筆者認(rèn)為，各國央行要適度放寬對(duì)外投資門檻，以減少對(duì)美債和美元儲(chǔ)備的綁定。當(dāng)然，投資目的地未必是美國，因?yàn)槿绻顿Y美國，可能正中美國下懷。（作者系知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、工信部信息通信經(jīng)濟(jì)專家委員會(huì)委員）