今年以來，“去美元化”成為全球關注的話題，美國的政策不確定性、財政可持續性顧慮導致全球機構開始考慮分散美元持倉，黃金、歐洲股市、港股等都成為受益對象。經歷了近半年的關稅沖擊，究竟如今機構在“分散美元敞口”方面進展到哪一步了？
在這方面，“歐洲老錢”資管機構或許更具話語權。近期，具有220年歷史的瑞士資管巨頭百達（Pictet）首席投資官亞歷山大·塔瓦齊（Alexandre Tavazzi）在接受第一財經采訪時表示，比起是否要拋售美元資產，客戶當前普遍的考量在于，要對沖多少美元敞口，以及新增的歐元、瑞郎資金是否還要100%投向美國？
在他看來，在美國總統特朗普的倒逼之下，德國終于放松了財政紀律，加大國防開支，德國GDP占歐元區的三分之一，因此其行動會對歐洲其他國家產生影響。關鍵在于，美股在MSCI全球指數中的占比高達72%，如果更多資金流向歐洲中小公司（受益于國防資金增加），投資機會或將比2025年初更大。同時，中國也具備跨行業創新升級的條件，在人工智能、半導體、電動車等方面崛起，盡管中國企業整體的利潤率仍有待提高，但鑒于各行業的競爭已然加劇，美國公司的卓越盈利能力可能部分面臨挑戰。
自從4月“對等關稅”推遲后，美股大幅反彈，但美元仍持續走弱，全球機構對美元資產倉位過于集中的擔憂并未減弱，分散配置的主題依然受到關注。
塔瓦齊對記者表示，自二戰以來，美國為全球秩序提供了三大支柱：經濟穩定（由持續強勁的美國消費支撐）、安全保障（為歐洲和亞洲盟國提供地緣安全）、以及高回報資產（主要由美股特別是科技巨頭驅動）。在這種體系下，其他國家通過對美貿易順差積累資金，并將這些資金重新投資于美國市場，形成了一個被稱為“布雷頓森林體系2.0”的非正式全球資本循環機制。然而，隨著美國財政問題的加劇，“無風險利率”這一概念開始受到質疑，體系的穩定性也面臨挑戰。
他還指出，外國投資者持有32%（19萬億美元）的美股和35%（13萬億美元）的美債，是美國金融體系的重要資金來源。 標普500在MSCI國際指數中的權重從2010年的50%上升至如今的72%，反映出美股長期的優異表現。 但由于亞洲的結構性崛起以及地緣經濟挑戰，這種主導地位在未來十年可能下降。同時，美國當前的一些政策被視為對這些“金主”的懲罰，可能削弱他們的投資意愿。
塔瓦齊對表示，當前百達已將美國經濟增長率平均下調至1.8%（從2.1%），上調歐元區增速至1.5%。隨著歐洲經濟的改善，“美國例外論”可能逐漸削弱。但是美股不等于美國經濟，之所以投資者仍對美股趨之若鶩，仍是因為其強勁的盈利，就標普500而言，該指數市值的三分之一是科技公司，這些公司約50%的收入來自海外，實際上受益于美元貶值。因此，不能簡單用標普500指數來衡量美國國內經濟情況，當前市場合理地將美元疲軟轉化為跨國科技公司的利潤增長。
繼續邊際增配歐洲資產
盡管拋售美股并不現實，但邊際增配歐洲股市的行為正在加速。
今年歐洲股市跑贏全球，尤其是計入歐元升值的回報后。在“去美元化”的敘事下，歐洲資產成為資金分散的主要標的，尤其是具備本地偏好的歐洲投資者。
2025年截至8月7日，標普500指數的總回報（包含股息）為8.61%，主要受到科技股的帶動；相比之下，德國DAX指數大漲近20%，歐洲斯托克50指數年初至今漲幅約12.73%，若以美元計價，上述二者的漲幅則逼近三成。
此前，歐洲股市因為關稅風波而明顯回調，但德國股市顯然在8月收復失地，歐元也對美元重新走強。
塔瓦齊表示，德國正全面放松其長期財政紀律——通過修改“債務剎車”制度、設立專款基金、提升國防投入和爭取歐盟規則靈活性等措施，開啟財政支出的新時代。這一政策轉向在歐洲極具標志性，也可能促使歐洲財政架構進行同步調整。
具體而言，幾大板塊累積了最大的漲幅——國防與航空航天，工業與工程機械，銀行與保險（金融），能源轉型（可再生能源&電網），基礎材料（化工、鋼鐵、銅）。這些板塊受益于三大趨勢：財政支出拉動。尤其是基礎建設、軍工、能源安全相關行業；政策支持：歐盟對本地關鍵產業的戰略扶持，如國防、芯片、電網；宏觀環境變化，即利率趨穩、制造業反彈、地緣政治動蕩，重塑市場偏好。
不僅是股市，歐洲固定收益資產變得更具吸引力。塔瓦齊對記者提及，德國財政空間充足，短期國債融資比例低（僅 5%），相比之下美國為 22%，說明德國更有能力進行新一輪支出和投資。
同時， 歐洲整體債券收益率環境正在改善，固定收益資產回報率優于美國（尤其在對沖匯率風險后）。 對歐洲或瑞士投資者而言，購買美國國債并對沖匯率后，實際收益率低于本國債券。例如：對歐洲投資者來說，對沖后的10年期美債收益僅為1.9%，而持有本地資產無匯率風險，可得收益2.5%。對瑞士投資者來說，購買美債并對沖匯率風險后甚至會面臨負收益。因此，對沖成本加上利差縮小，削弱了國際投資者對美債的配置動力。
觀望中國市場盈利改善
除了歐洲，新興市場也是資金分散配置的主要去處。事實上，今年港股IPO的蓬勃也受益于資金從美國市場分散的趨勢，港股IPO中海外基石投資者的占比頗高。
百達方面近期也提及，新興市場是其看好的區域之一，仍維持超配立場，對中國股市亦維持該立場。其較發達經濟體的實際GDP增速高約2%，為過去15年來最高水平之一，預計這一差距在未來一年仍將持續。新興市場的增長優勢通常會推動其貨幣升值。
但對于部分長線外資而言，對布局中國股市的猶豫情緒大多緣于對利潤率的顧慮。“中國市場的估值仍較低，但難點在于，很難清晰判斷公司的盈利前景，畢竟投資者最終是為盈利買單。”塔瓦齊表示。
該機構認為，近期中國的“反內卷”戰略旨在淘汰弱勢企業，解決拖累各行業盈利的產能過剩問題，這是積極的跡象。
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