信達策略：投資者對流動性牛市的分歧

我們在2024年底的報告《政策>流動性>盈利——2025年度策略》較早提出2025年出現流動性牛市的可能，近期這一觀點的認可度有所提升，不過投資者對細節還是有很多分歧,本報告對部分分歧進行匯總分析。（1）居民收入增速不高，是否會影響居民資金入市？我們認為居民收入增速是增量的概念，而改革開放以來，居民已經積累了大量的存量資產，存量資產的騰挪比增量收入對市場的影響可能更大，當下居民存款/GDP處在歷史高位。（2）2014-15年增量資金主要來自杠桿資金，現在的監管更規范，是否意味著難以重演2014-15年牛市？居民資金流入的本質是居民有較多的存款、其他資產收益率不高、股市賺錢效應回升，每一輪牛市居民資金流入股市的渠道都會略有差異。杠桿資金不是流動性牛市的必要條件。（3）逆勢維穩的力量更多，是否會影響牛市高度？我們認為，現在股市的漲幅相比2014-2015年牛市還小很多，目前這一擔心可能還尚早。而且歷史上ETF份額逆勢波動對市場的影響，往往會滯后市場高點或低點很長時間。（4）居民資金流入力度在增強，但尚未大幅上升，是否會影響我們對牛市主升浪的判斷？我們認為不會，因為歷史上牛市主升浪初期大多是部分渠道最先改善，直到牛市主升浪后期，大部分渠道才開始感覺居民資金流入較快。

（1）居民收入增速不高，是否會影響居民資金入市？由于宏觀經濟增速不高，城鎮居民可支配收入增速也受影響，今年1-6月累計同比4.7%，是2002年以來較低水平。不過觀察歷史數據，能夠看到，歷次牛市，居民可支配收入同比改善均是滯后股市牛市的。2005-2007年牛市，居民收入同比2006年下半年才回升，2009-2010年牛市，居民收入同比2010年初才開始回升，2013-2015年牛市，居民收入同比持續下降，2019-2021年牛市，居民收入增速2020年下半年回升，所以居民收入增速是否回升并不是牛市的必要條件。我們認為居民收入增速是增量的概念，而改革開放以來，居民已經積累了大量的存量資產，存量資產的騰挪比增量收入對市場的影響可能更大。

（2）2014-2015年增量資金主要來自杠桿資金，現在的監管更規范，是否意味著難以重演2014-2015年牛市？2014-2015年融資余額、融資余額/流通市值均大幅增長，2019-2021年和2024年9月以來融資余額回升，但融資余額/流動市值增速不快。這說明杠桿資金有明顯流入，但整體和股市規模擴張速度差別不大。我們認為杠桿資金的占比會影響股市上漲的速度，但不會影響方向。因為居民資金流入的本質是居民有較多的存款、其他資產收益率不高、股市賺錢效應回升，每一輪牛市居民資金流入股市的渠道都會略有差異。2005-2007年居民資金更多通過銀證轉賬和申購公募基金入市，2013-2015年居民資金更多通過兩融、場外配資和私募入市，2019-2021年居民資金更多通過公募權益產品入市，不同的流入方式都可以有牛市。

（3）逆勢維穩的力量更多，是否會影響牛市高度？2014-2015年牛市是較為純粹的流動性牛市，由于牛市期間漲幅過大，隨后的2015年下半年，股市出現了較大的回撤和波動。大部分投資者認為，鑒于投資者和監管層都經歷過2014-2015年的牛市，學習效應可能會限制牛市的高度。我們贊同這一判斷，但是需要注意的是，現在股市的漲幅相比2014-2015年牛市還小很多，目前這一擔心可能還尚早。而如果考慮到ETF資金逆勢波動對市場的影響，這一過程可能也會比較慢，比如2019-2021年牛市，從2020年Q2開始ETF份額明顯下降，但核心資產的高點直到2021年Q1才出現，有些行業（周期、成長等）高點出現在2021年Q4。所以即使后續出現持續的ETF份額萎縮，可能牛市高點也要滯后很長時間才可能出現。

（4）居民資金流入力度在增強，但尚未大幅上升，是否會影響我們對牛市主升浪的判斷？現在的居民資金確實在流入，不過還沒有大幅上升。量化私募和固收+產品整體渠道認可度較好，回升較早，主動權益產品和居民開戶數也有所回升但力度還不是很強。這種差異是否會影響我們對牛市主升浪的判斷？我們認為不會，因為歷史上牛市主升浪初期大多是部分渠道最先改善，直到牛市主升浪后期，所有渠道才能都感覺居民資金流入很快。

比如2014年下半年的牛市主升浪，指數突破（2014年7月）之前突破之前融資余額持續增長，比指數更早創新高，并在指數突破后加速流入。但公募偏股型基金份額增長明顯滯后市場，直到2014年10月才開到較強的回升。

2020年下半年的牛市主升浪，指數突破之前的很長時間（2019年下半年-2020年初），公募權益基金已經開始明顯增長，但其他的資金流入渠道直到2020年7月以后才感覺到牛市。

（5）當下的判斷：政策和資金推動，牛市主升浪來臨。24年10月-25年6月，市場寬幅震蕩期間，上市公司盈利偏弱、政策基調積極、各類主題機會活躍，這些特征較為像2013年-2014年中和2019年，最終的結局大概率是全面的牛市。隨著下半年政策預期增多，股市逐漸對當期盈利脫敏，股市結構性賺錢效應已經接近1年，后續居民資金大概率會逐漸增加，股市大概率已經進入主升浪。主升浪期間，出現利空（比如之前的地產數據走弱）股市往往反應得會比較快，而大部分利多情況（雅魯藏布江下游水電工程、反內卷政策等），股市都會積極反應。8月市場可能會在政策預期空窗期、中美關稅談判進展、8月下旬中報密集披露等因素的影響下存在小幅波動。但我們預計較難改變牛市主升浪的趨勢，后續的十五五規劃、年底對2026年政策展望都可能會帶來市場的積極變化。

（5）近期配置觀點：增加彈性配置，金融內部增配非銀，AI內部增加應用端配置，周期股半年內也有望存在彈性表現。

配置風格展望：牛市中期的風格和牛市初期往往會有些變化。牛市初期風格和牛市后期風格類似，牛市中期風格容易擴散。牛市最強行業風格，牛市中期反而不強。2005-2007年牛市中最強風格是金融，次之是周期，但牛市中期，最強風格是周期，金融略跑輸市場。2013-2015年牛市中最強風格是成長，但牛市中期最強是金融，成長最弱。2019-2021年牛市中最強風格是成長和消費，而牛市中期最強是消費，次之是周期，成長排第三。

牛市中期大小盤往往會劇烈波動，前半段和后半段風格大多不同。2005-07年：牛初小盤，牛中先大后小，牛末大盤。2013-15年：牛初小盤，牛中先小后大，牛末小盤。2019-21年：牛初大盤，牛中先小后大，牛末小盤。

配置行業展望：（1）金融：由銀行轉配非銀。金融整體估值較好，之前最強的是有高股息特征的銀行，后續可能非銀的彈性會逐漸增加，牛市概率上升，非銀的業績彈性大概率存在；（2）有色金屬：產能格局強，若經濟偏弱，則受影響較小，若經濟偏強或政策支持，則受益較多；內部黃金稀土等受益于地緣格局的細分行業可能有所表現。（3）傳媒：AI季度休整尾聲，傳媒估值性價比較好，AI下一波關注應用變化；（4）軍工：獨立的需求周期，內外部特殊環境下，軍工可能會有持續的主題事件催化。（5）周期（鋼鐵、建材、化工）：當前環境下，穩供給政策或將出臺，年底可能還會有需求穩定政策。