美國關(guān)鍵通脹數(shù)據(jù)意外未“爆表”，關(guān)稅風(fēng)暴“雖遲必到”？｜21全球觀察

21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者吳斌上海報道

市場對美國濫施關(guān)稅的通脹沖擊憂心忡忡，但5月CPI卻意外平穩(wěn)，核心通脹率連續(xù)四個月低于預(yù)期。

當(dāng)?shù)貢r間6月11日，美國勞工部公布的數(shù)據(jù)顯示，美國5月CPI同比增長2.4%，低于市場預(yù)期的2.5%；5月CPI環(huán)比增長0.1%，低于預(yù)期的0.2%。剔除食品和能源成本后，5月核心CPI同比上漲2.8%，保持在2021年3月以來的最低水平，低于預(yù)期的2.9%；核心CPI環(huán)比增長0.1%，也低于預(yù)期的0.3%。

并不意外的是，據(jù)央視新聞報道，6月11日，美國總統(tǒng)特朗普在其社交平臺“真實社交”上發(fā)文表示，美國最新CPI數(shù)據(jù)表現(xiàn)理想，他呼吁美聯(lián)儲將利率下調(diào)一個百分點。特朗普說，如此一來，美國在即將到期的債務(wù)利息上將節(jié)省大量支出。他強調(diào)說，“這非常重要”。

在通脹數(shù)據(jù)出爐后，交易員加大對美聯(lián)儲降息的押注，預(yù)計今年將降息兩次，但這并非因為特朗普例行喊話降息。芝商所美聯(lián)儲觀察工具顯示，美聯(lián)儲6月降息的概率幾乎為零，大概率將在9月進行今年首次降息。

在美國所謂的“對等關(guān)稅”沖擊下，美國核心CPI為何仍保持在逾4年低位？未來通脹會飆升嗎？深陷決策困境的美聯(lián)儲又將如何迎戰(zhàn)？

5月通脹數(shù)據(jù)意外未“爆表”

關(guān)稅后第一份CPI報告沒有爆表，這雖然在意料之外，但卻在情理之中。

在中航證券首席經(jīng)濟學(xué)家董忠云看來，美國5月CPI低于市場預(yù)期，主要源于多重因素暫時抑制了關(guān)稅向通脹的傳導(dǎo)效應(yīng)。其一，今年一季度美國進口增速較高，在關(guān)稅不確定性下，“搶進口”效應(yīng)較為顯著，導(dǎo)致美國零售企業(yè)庫存較高。這使得在關(guān)稅提高后，進口價格上行對美國通脹的影響受到緩沖。其二，4月全面實施“對等關(guān)稅”后，美國迅速對多數(shù)貿(mào)易伙伴設(shè)置了90天寬限期。因此，報復(fù)性關(guān)稅對美國進口價格的影響仍主要體現(xiàn)為10%的基礎(chǔ)關(guān)稅，對美國通脹的推升作用相對有限。其三，PMI、非農(nóng)就業(yè)等數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟本身存在放緩趨勢，這也在一定程度上抑制了美國通脹的上行。

東吳證券首席經(jīng)濟學(xué)家蘆哲對21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者分析稱，從本次美國CPI構(gòu)成中可以看出，跌幅較大的項目多為與關(guān)稅低關(guān)聯(lián)的可選消費，例如核心商品中的新車、居住服務(wù)中的租金、核心服務(wù)中的專業(yè)醫(yī)療、公交服務(wù)。除了需求疲軟對機動車消費的拖累外，CPI不及預(yù)期還來自關(guān)稅對核心商品傳導(dǎo)的有限性與5月《中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會談聯(lián)合聲明》。

具體來看，貿(mào)易鏈利潤由美國居民、美國貿(mào)易商、外國貿(mào)易商、外國生產(chǎn)商四個部門共同承擔(dān)，如果后三者存在搶訂單、前置庫存行為，則真正被征收關(guān)稅的進口商品規(guī)模或不及預(yù)期。因此，在基數(shù)效應(yīng)的影響下，蘆哲預(yù)計未來美國CPI、核心CPI同比增速料延續(xù)反彈，但幅度可能不及市場預(yù)期。

一連串低于預(yù)測的通脹數(shù)據(jù)表明，消費者尚未感受到特朗普關(guān)稅政策的嚴(yán)重沖擊，一些企業(yè)在關(guān)稅實施前增加了庫存，一些企業(yè)選擇暫時由自身消化額外成本，最初的高關(guān)稅也有所緩和。

Principal Asset Management首席全球策略師Seema Shah表示，低于預(yù)期的通脹數(shù)據(jù)在一定程度上緩解了擔(dān)憂情緒，但現(xiàn)在就認(rèn)為關(guān)稅沖擊不會成為現(xiàn)實還為時過早。關(guān)稅的影響可能要到夏末才會在通脹數(shù)據(jù)中體現(xiàn)出來，因為經(jīng)濟數(shù)據(jù)本身有延遲，關(guān)稅政策一直在變，商家提前囤貨并提供折扣，而且有些成本已由零售商和制造商自行消化了。

關(guān)稅風(fēng)暴“雖遲必到”？

鑒于關(guān)稅戰(zhàn)有所緩和、美國經(jīng)濟趨弱等因素，未來通脹上行壓力可能好于此前的預(yù)期，但關(guān)稅風(fēng)暴下美國通脹率走高仍是大勢所趨。

需要注意的是，盡管目前關(guān)稅影響有限，但一些受進口關(guān)稅上調(diào)影響較大的類別確實已經(jīng)出現(xiàn)了顯著上漲，玩具價格漲幅創(chuàng)2023年以來最大，大型家電價格則創(chuàng)下近五年來最大漲幅。接下來幾個月關(guān)稅的影響會更加明顯。

通脹問題也會沖擊消費這一美國經(jīng)濟的支柱。在新冠疫情過后，美國的刺激政策推升了通脹率，消費者經(jīng)歷了多年的高物價，他們的容忍度有限，最終可能會在通脹再度反彈后縮減支出。

董忠云對記者分析稱，美國經(jīng)濟增長放緩會削弱居民消費信心，有助于緩解后續(xù)美國物價上漲壓力。除此之外，在企業(yè)“搶進口”的同時，過去幾個月美國居民也因擔(dān)憂漲價而出現(xiàn)“搶消費”，一定程度透支了未來需求，形成了需求側(cè)走弱對抑制通脹的另一個路徑。然而，現(xiàn)階段就斷言未來數(shù)月美國通脹壓力不大仍為時過早。美國的消費市場，尤其是實物消費市場，對進口依賴度仍高，未來關(guān)稅政策的不確定性對美國通脹的潛在影響仍然不容忽視。

目前，美國雖與多國展開關(guān)稅談判，但董忠云提醒，總體來看，談判的成果僅部分緩解了對關(guān)稅戰(zhàn)升級的擔(dān)憂，并未完全打消市場的擔(dān)憂，未來如果談判不及預(yù)期，全面關(guān)稅爭端回潮的風(fēng)險猶存。

由于多數(shù)零售商仍在銷售關(guān)稅生效前囤積的商品，美國政府全面加征關(guān)稅對通脹的影響尚未充分顯現(xiàn)，經(jīng)濟學(xué)家預(yù)計通脹將在今年下半年加速升溫。

惠譽首席經(jīng)濟學(xué)家Brian Coulton認(rèn)為，關(guān)稅上調(diào)前的庫存積累可能是導(dǎo)致傳導(dǎo)延遲的原因之一，而美國貿(mào)易政策的巨大不確定性可能影響了企業(yè)希望調(diào)整價格的速度，但未來幾個月核心商品通脹上升的可能性仍然很大。

未來通脹上行幾無懸念，需要警惕關(guān)稅可能造成的持久影響。蘆哲分析稱，關(guān)稅沖擊貿(mào)易企業(yè)，進口商品短期內(nèi)價格抬升，這屬于一次性影響，但同時高關(guān)稅也可持續(xù)通過多條路徑影響通脹，包括企業(yè)成本轉(zhuǎn)嫁、供應(yīng)鏈重組、生產(chǎn)效率下降等，因此也具有長期持續(xù)性。

蘆哲還提醒，關(guān)稅雖帶來一定財政收入，但特朗普政府的“大而美”法案未來料繼續(xù)擴大赤字，提升債務(wù)規(guī)模。市場對美國政府償債能力擔(dān)憂加劇，可能引發(fā)美元貶值與輸入型通脹。此外，高關(guān)稅可能導(dǎo)致美國貿(mào)易伙伴的報復(fù)性關(guān)稅措施，這將加劇貿(mào)易不確定性，并可能引導(dǎo)經(jīng)濟進入低增長、高通脹的“滯脹”局面。

美聯(lián)儲深陷決策困境

對于美聯(lián)儲而言，前路的不確定性讓貨幣政策決策愈發(fā)艱難，只能走一步看一步。

摩根大通首席執(zhí)行官杰米·戴蒙表示，美國政府之前助推經(jīng)濟舉措的影響力已經(jīng)減弱，未來幾個月美國經(jīng)濟可能會面臨一些困難，企業(yè)和投資者要為此做好準(zhǔn)備，實際經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能很快就會惡化。

董忠云分析稱，除經(jīng)濟增長與物價穩(wěn)定目標(biāo)外，面對本屆美國政府，美聯(lián)儲在制定政策時還需要額外考慮關(guān)稅政策的高度不確定性。當(dāng)前，盡管美國5月通脹因多重因素低于預(yù)期，但在關(guān)稅政策、財政政策及經(jīng)濟走勢三重不確定性下，美國未來的通脹路徑仍需觀察。

面對數(shù)據(jù)迷霧，美聯(lián)儲選擇了觀望而非提前預(yù)判，這種策略有利有弊。董忠云表示，美聯(lián)儲當(dāng)前依賴數(shù)據(jù)的決策模式主要有兩大優(yōu)勢：其一，以公開市場數(shù)據(jù)為依據(jù)，能增強政策可預(yù)期性，通過提升政策透明度與可信度來穩(wěn)定市場信心；其二，該模式便于依據(jù)實時數(shù)據(jù)動態(tài)調(diào)整政策，提升貨幣政策的時效性與適應(yīng)性。然而，這種模式也存在劣勢：依賴滯后數(shù)據(jù)決策可能削弱政策前瞻性；過度關(guān)注數(shù)據(jù)易引發(fā)市場對數(shù)據(jù)的過度解讀，導(dǎo)致市場頻繁波動。

在當(dāng)前復(fù)雜局面下，美聯(lián)儲選擇耐心等待關(guān)稅政策對通脹及經(jīng)濟的傳導(dǎo)效應(yīng)明朗化，再謹(jǐn)慎決定降息時點，董忠云認(rèn)為，這實際上是綜合權(quán)衡后的無奈審慎之舉。從最新數(shù)據(jù)看，市場對此已有預(yù)期，CME期貨價格顯示，市場主流預(yù)測美聯(lián)儲在9月前將維持利率不變。

抗通脹和穩(wěn)就業(yè)“雙重使命”挑戰(zhàn)重重，美聯(lián)儲正艱難平衡。蘆哲表示，面對關(guān)稅的不確定性，美聯(lián)儲對降息愈發(fā)表現(xiàn)出謹(jǐn)慎態(tài)度。近期多位美聯(lián)儲官員對當(dāng)前通脹的進展表示擔(dān)憂，并指出近期的低通脹數(shù)據(jù)可能會因為美國關(guān)稅的逐步傳導(dǎo)而出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。整體來看，相較于勞動力市場，美聯(lián)儲目前更加擔(dān)憂通脹對美國經(jīng)濟的影響。

未來哪些信號最終會觸發(fā)降息？蘆哲對記者表示，如果未來美國通脹反彈力度不及預(yù)期，經(jīng)濟“硬數(shù)據(jù)”持續(xù)走弱或金融市場受關(guān)稅政策反復(fù)影響而出現(xiàn)大幅下跌，則有可能觸發(fā)美聯(lián)儲的降息操作。