自2005年亞洲開發銀行和國際金融公司首開先河發行熊貓債券以來，這一具有鮮明中國標識的跨境人民幣債券已穩步走過二十年歷程。它不僅是連接在岸與離岸市場的重要融資工具，更是人民幣國際化進程中不可或缺的組成部分。尤其是近年來，隨著中國金融市場的持續開放、人民幣國際地位的提升，以及全球宏觀環境的變化，熊貓債券市場顯著擴容，產品結構日益多元，制度框架不斷完善，已成為國際發行人參與中國資本市場、國內外投資者配置人民幣資產的重要渠道。
截至2025年7月，熊貓債市場累計發行規模突破1萬億元，2024年全年發行量達到1948億元，創下歷史新高。特別值得注意的是，2025年前7個月的發行量已突破1100億元，預計全年有望觸及2000億元大關。市場參與主體也從最初的多邊開發機構，逐步擴展至外國政府、境外金融機構和非金融企業，覆蓋亞洲、歐洲、美洲等多個地區，產品類型亦涌現出綠色、碳中和、可持續發展掛鉤債券等創新品類，顯示出極強的市場活性與政策響應能力。
這一系列成果的背后，既是市場內在需求的推動，也離不開監管部門持續優化的制度供給。例如，2016年中國人民銀行“258號文”放開募集資金跨境使用限制，2018年“16號文”構建起銀行間市場熊貓債發行的系統性管理框架，2022年“272號文”進一步簡化資金管理流程，2025年七部門聯合推出再投資“綠色通道”機制等，多項政策疊加顯著提升了熊貓債發行的便利性和吸引力。
盡管如此，我們仍應清醒地認識到，熊貓債券市場仍處于發展初期。與成熟國際市場相比，其在產品期限結構、信用評級覆蓋、衍生工具配套、指數化產品開發等方面還存在一定差距。如何在新起點上推動熊貓債市場從“高速增長”轉向“高質量發展”，使其更好地服務于人民幣國際化與金融市場雙向開放的大局，已成為當前亟需深入探討的議題。
針對熊貓債券市場發展現狀，本文主要提出以下建議：
（一）嘗試擴大綠色熊貓債券發行優化機制的適用主體范圍，進一步提高綠色熊貓債券發行效率
交易商協會于2025年2月發布的《關于進一步優化銀行間債券市場境外機構發行綠色債券機制安排有關事項的通知》雖然允許外國政府類和國際機構類發行主體發行綠色債券時在綠色項目認定依據、募集資金管理方式、存續期信息披露等方面保持國際市場慣例，但并未將非金融類企業主體納入此項發行優化管理政策，導致境外非金融企業在發行綠色債券時可能需要準備相對更多的申請資料，或在一定程度上減弱此類主體的綠色熊貓債券發行動力。
筆者建議，嘗試擴大綠色熊貓債券發行優化機制的適用主體范圍，對非金融企業實施“分層管理”，對部分歷史信用狀況保持較好、綠色債券發行經驗豐富或滿足其他標準的境外非金融企業給予與外國政府類和國際機構類機構相同的發行便利，以提高此類主體的綠色債券發行效率，促進綠色熊貓債券加速發展。
（二）大力發展綠色熊貓債券，支持并鼓勵境外機構使用人民幣參與境內碳排放權交易，建立全球碳人民幣基金
近年來隨著我國加速推廣綠色金融體系建設、持續推出并創新綠色金融工具，目前已基本構建符合我國綠色金融需求、適應我國金融體系特點的綠色金融市場標準和規則。通過建立境外投資者辦理碳排放權交易人民幣跨境結算業務的相關規定，可在一定程度上提高境外機構的在岸綠色金融活動參與度。
在筆者看來，綠色熊貓債券作為境外機構參與境內綠色金融市場的重要渠道，可以安全、高效、迅速地為存在相應業務需求的境外機構提供融資資金以支持其進行碳排放權交易，并最終形成“跨境貿易－碳交易市場－綠色認證－綠色熊貓債”的閉環投融資流程，同時推動綠色熊貓債券和人民幣國際化的積極發展。
（三）鼓勵發行人探索并嘗試發行10年期以上更長期限的熊貓債券，進一步充實熊貓債券市場期限結構
目前市場上已發行的熊貓債券主要為短期票據以及1年期-10年期的債務工具，其中3年期及以下的債券發行規模最大，5年期以上的債券發行規模最小。參考歐美等成熟債券市場，債券產品的期限種類十分豐富，從超短融票據到超長期債券產品均有發行。
期限結構是分析債券市場表現的重要內容，目前熊貓債券市場的期限結構主要集中在中短期，中長期債券稀少以及超長期債券長期空白導致在分析中長期及以上期限熊貓債券的市場行為時可能存在假設條件設置較多、解釋力度有所不足等弊端。除此之外，缺乏長期及超長期債券發行數據導致市場難以刻畫更長期限的熊貓債券收益率曲線，較難對熊貓債券進行更加充分的利用，同時可能無法匹配具有更長期限人民幣資產配置偏好的投資者投資需求。
（四）擴大熊貓債券信用評級的覆蓋度，以便于投資人增進對發行主體信用風險的了解、增強熊貓債券信用風險揭示力度
自熊貓債券市場進入“發展期”以來，附評級發行的熊貓債券規模占比明顯下滑。2016年，附評級發行的熊貓債券規模占比高達81.7%，但2025年前7個月發行的熊貓債券中附評級發行的債券規模僅為318.5億元，占發行總額的比重不足30%，遠低于同期我國信用債券附評級發行的比例。
筆者觀察到，附評級發行熊貓債券大幅下滑導致熊貓債券市場信用風險揭示力度明顯受抑。盡管目前熊貓債券市場的發行主體較境內人民幣債券市場而言信用質量相對較高，但隨著熊貓債券后續發展將吸引來自全球市場更多地區、更多產業以及更多類型的發行人和投資者參與到在岸人民幣債券市場，對于發行主體信用風險更加深入的了解對投資人在配置熊貓債券時尤為重要。通過鼓勵發行人在發行熊貓債券時提供信用評級，熊貓債券市場的信用風險揭示力度將得到明顯加強，投資者和其他金融市場參與者通過及時獲取相應熊貓債券的信用風險動態，可以更好地應對可能對其產生影響的突發事件。
（五）嘗試創建“熊貓債券指數”、“熊貓債券ETF”等主題產品以追蹤熊貓債券產品表現，同時提高熊貓債券的市場交易活力
隨著債券市場創新產品持續出臺，近年來相應主題的新興債券指數和債券類交易型開放式指數基金（“債券ETF”）也陸續問世。參考此類產品，熊貓債券市場也可以創建相應的“熊貓債券指數”和“熊貓債券ETF”等主題產品。國際金融市場上投資者對于符合投資需求的債券指數關注度很高。熊貓債券作為境外機構發行的境內人民幣債券，具備較強的特殊性，創建并發布熊貓債券指數可以有效提高熊貓債券的市場吸引力、及時追蹤熊貓債券的市場表現，進一步推動人民幣資產國際化發展。
此外，境內ETF市場近兩年進入快速擴容階段，創建熊貓債券ETF將有助于進一步擴充ETF種類，同時還可以增強熊貓債券的交易活躍度、吸引更多類型的投資者進入該市場。
（六）嘗試設計相關的期權、期貨等其他金融衍生品以滿足熊貓債券的風險對沖和其他金融交易需求
根據國際金融市場經驗，投資者在投資債券產品時通常會同時進入相關的衍生品合約以達到風險對沖或套利的目的。熊貓債券作為募集資金可以兌換成外幣、在境內外使用的人民幣債券，針對其債券特點設計相應的金融衍生品具有重要的實踐價值。通過制定標準化或個性化產品合約，投資者可以通過有效利用相關的金融衍生品以對沖可能出現的匯率風險、利率風險或其他風險，同時還可以通過產品間的套利交易增強其市場流動性。
熊貓債二十年，是中國金融市場對外開放的縮影，更是人民幣從本土貨幣走向國際貨幣的關鍵橋梁。展望未來，隨著我國經濟持續高質量發展、金融制度型開放穩步推進，特別是人民幣國際化步入新階段，熊貓債券市場有望在規模、結構、功能和國際化程度等方面實現全面提升。通過持續完善制度框架、豐富產品供給、打通跨境循環，熊貓債不僅將成為全球投資者配置人民幣資產的核心品種，也更有可能成長為促進中國經濟與世界經濟深度融合的金融引擎。
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