玉淵譚天：揭示美元50年來(lái)最大年中跌幅

今年以來(lái)，美國(guó)持續(xù)對(duì)全球多國(guó)濫施關(guān)稅威脅，并通過(guò)這些關(guān)稅構(gòu)建“美國(guó)勝利”的敘事——似乎征收關(guān)稅就等于美國(guó)贏了。

表面看，美國(guó)平均有效關(guān)稅稅率飆升至18.6%，創(chuàng)下1933年來(lái)最高紀(jì)錄。僅2025年7月，美國(guó)關(guān)稅收入就進(jìn)賬296億美元，全年已突破1500億美元。

然而，關(guān)稅的財(cái)政收益并未轉(zhuǎn)化為貨幣強(qiáng)勢(shì)——就在美國(guó)憑借關(guān)稅大獲收入的同時(shí)，美元卻在持續(xù)走弱。

年初至今，美元指數(shù)已下跌近10%。今年上半年，美元更是創(chuàng)下50年來(lái)最大的年中跌幅。

一進(jìn)一退之間，也折射出了一個(gè)深層問(wèn)題：美國(guó)收獲了關(guān)稅，失去了什么。

譚主想分享幾個(gè)觀察。

觀察一：「 美元對(duì)國(guó)際投資者的吸引力下降了 」

一個(gè)舞臺(tái)劇再精彩，也需要有觀眾。對(duì)于美元這個(gè)全球最大的金融舞臺(tái)來(lái)說(shuō)，最重要的觀眾，就是國(guó)際資本。

而現(xiàn)在，一些觀眾似乎正在悄悄離席。

最直觀的指標(biāo)，就是美元指數(shù)。今年以來(lái)，美元指數(shù)從約109跌至約98，跌幅達(dá)到近10%。而在此之前，美元指數(shù)一直處于上升趨勢(shì)。

從今年的幾個(gè)節(jié)點(diǎn)來(lái)看，美國(guó)政府的關(guān)稅政策加速了這場(chǎng)下行。4月3日，在美國(guó)政府宣布對(duì)全球加征所謂“對(duì)等”關(guān)稅后，美元指數(shù)下跌1.6%，創(chuàng)下2022年來(lái)單日最大跌幅。

美元指數(shù)誕生于1973年，是美元相對(duì)于其他六種主要貨幣的加權(quán)匯率。其中歐元權(quán)重最大，為57.6%，接下來(lái)依次為日元、英鎊、加元、瑞典克朗和瑞士法郎。

當(dāng)美元指數(shù)上行，意味著全球資本更愿意流向美元，當(dāng)它下行，則意味著市場(chǎng)覺(jué)得美元投資機(jī)會(huì)不如從前。

對(duì)于國(guó)際投資者來(lái)說(shuō)，如果美元貶值，即便資產(chǎn)本身收益穩(wěn)定，折算回本國(guó)貨幣后也會(huì)縮水，自然就會(huì)減少持有甚至拋售，這又會(huì)推動(dòng)美元繼續(xù)下行。

美國(guó)財(cái)政部的最新數(shù)據(jù)印證了這一點(diǎn)。今年前六個(gè)月，美國(guó)的資本凈流入比去年下半年減少近20%，其中兩個(gè)月甚至出現(xiàn)了凈流出。

資金的流向偏好在美元指數(shù)中也有體現(xiàn)。年初以來(lái)，美元指數(shù)整體走低，對(duì)六種主要貨幣普遍貶值。曲線越往下，說(shuō)明美元跌得越多，對(duì)應(yīng)貨幣就漲得越多。

可以看到，歐元、瑞典克朗和瑞士法郎的升值幅度要大于加權(quán)后的美元指數(shù)，日元、加元和英鎊雖然也相對(duì)美元在升值，但升值幅度弱于另外三個(gè)貨幣。

換句話說(shuō)，相對(duì)日元、加元和英鎊，資金更偏好流向瑞典克朗、歐元和瑞士法郎。

事實(shí)上，包括RBC全球資產(chǎn)管理公司、先鋒集團(tuán)在內(nèi)的數(shù)家全球性資產(chǎn)管理公司都作出了美元進(jìn)入下行周期的判斷。

美元下行，關(guān)鍵詞是“相對(duì)”。貨幣匯率是相對(duì)概念，相對(duì)全球部分經(jīng)濟(jì)體而言，美國(guó)的優(yōu)勢(shì)在走弱。

過(guò)去，美元之所以持續(xù)保持高位，依賴很多要素。但關(guān)稅等因素正在打破這種優(yōu)勢(shì)。

一個(gè)事實(shí)是，在美國(guó)政府的第一版稅收支出法案里，有一條專門(mén)針對(duì)外國(guó)投資者的“歧視性”稅率。第899條規(guī)定，部分外國(guó)投資者在美國(guó)獲得的投資收益，在原有稅率的基礎(chǔ)上將被額外征稅，最高將增加20%，外國(guó)投資者將更難在美國(guó)進(jìn)行資金流轉(zhuǎn)。

所以我們看到，相對(duì)美元而言，今年很多歐洲和亞洲貨幣都在升值。

對(duì)一些投資者來(lái)說(shuō)，美元的吸引力在悄然發(fā)生一些變化。

觀察二：「 美股與美元出現(xiàn)同時(shí)下跌，打破風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖規(guī)律」

一般而言，美元與美股的走勢(shì)具有一定負(fù)相關(guān)性。過(guò)去15年，美元和標(biāo)普500大多是反向關(guān)系，平均相關(guān)系數(shù)大約是-0.3，意思是美元漲時(shí)，美股往往跌一些。

當(dāng)市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒上升，美元走強(qiáng)，而股市通常回落。相反，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)偏好增強(qiáng)，投資者回流股市，美元往往走弱。

今年，美國(guó)頻繁威脅全球加征關(guān)稅時(shí)，這個(gè)規(guī)律卻被打破了。美元和美股在同一時(shí)期同時(shí)遭到拋售，整個(gè)美元資本市場(chǎng)都籠罩在關(guān)稅帶來(lái)的恐慌情緒中。

根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，自1973年以來(lái)，美元和美股在三個(gè)月內(nèi)同步下跌超過(guò)7%的情況屈指可數(shù)，而2025年便是其中之一。

譚主此前分析過(guò)，如今的美股更像是全球化企業(yè)與科技企業(yè)的代表，關(guān)稅直接沖擊了美國(guó)企業(yè)的全球供應(yīng)鏈，市場(chǎng)便直接作出反應(yīng)——在美國(guó)政府宣布“對(duì)等”關(guān)稅當(dāng)日，美股三大指數(shù)暴跌，跌幅最高約6%，創(chuàng)下五年來(lái)最大單日跌幅紀(jì)錄。

根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)研究機(jī)構(gòu)伊科法克（Econofact）作出的判斷，這次美元之所以也同步走弱，是因?yàn)槊绹?guó)政策的不確定性。

在他們的最新研究里，21世紀(jì)以來(lái)，全球政策的不確定性導(dǎo)致美元走勢(shì)變化的有10次，其中8次導(dǎo)致美元走強(qiáng)，只有2次讓美元走弱。

一次是2017年特朗普政府剛剛上臺(tái)的時(shí)候，另一次就是最近這幾個(gè)月。

這背后反映的一個(gè)深層問(wèn)題是，美國(guó)一直希望通過(guò)加征關(guān)稅來(lái)扭轉(zhuǎn)制造業(yè)下滑的局面，2017年如此，現(xiàn)在也是如此，但現(xiàn)實(shí)是，美國(guó)制造業(yè)仍然沒(méi)有優(yōu)勢(shì)——美國(guó)制造業(yè)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)率已連續(xù)十多年下降。

美元和美股的雙雙下跌也映射出這樣的問(wèn)題。

過(guò)去半年，作為美國(guó)三大股指中更能代表制造業(yè)企業(yè)的指數(shù)——道瓊斯指數(shù)從波動(dòng)最穩(wěn)定的，變?yōu)榱说畲蟮摹?月份最新數(shù)據(jù)進(jìn)一步印證了制造業(yè)的疲軟，美國(guó)供應(yīng)管理協(xié)會(huì)（ISM）發(fā)布的制造業(yè)PMI指數(shù)跌至48，低于50的榮枯線，說(shuō)明制造業(yè)整體處于收縮狀態(tài)。

對(duì)于現(xiàn)在的美國(guó)來(lái)說(shuō)，加征關(guān)稅不僅難以讓其成為制造業(yè)強(qiáng)國(guó)，還動(dòng)搖了美元作為全球儲(chǔ)備貨幣的地位。

當(dāng)美國(guó)大征關(guān)稅，全球自由貿(mào)易被破壞時(shí)，世界各國(guó)就會(huì)減少和美國(guó)的貿(mào)易往來(lái)，對(duì)美元的信任自然會(huì)被削弱。

年中，全球市場(chǎng)研究咨詢公司核心數(shù)據(jù)（CoreData）的調(diào)查顯示，管理著近5萬(wàn)億美元資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)顧問(wèn)正在減少對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的投資，有近一半的受訪者表示正在削減對(duì)美元資產(chǎn)的長(zhǎng)期配置。

維持美元優(yōu)勢(shì)地位與加征關(guān)稅引導(dǎo)制造業(yè)回流存在天然沖突。如果這種沖突繼續(xù)，美元與美股雙輸?shù)木置婵峙逻€會(huì)繼續(xù)。

觀察三：「 美債收益率頻繁倒掛反映對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的隱憂」

長(zhǎng)期以來(lái)，美債是全球投資者最喜歡的資產(chǎn)之一，是美元里的避險(xiǎn)資產(chǎn)。

但今年的情況有些不同，按10年期與3個(gè)月國(guó)債利差，收益率曲線頻繁倒掛。到現(xiàn)在，已經(jīng)出現(xiàn)12次倒掛。

具體來(lái)看，收益率倒掛意味著什么？

一般來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)期債的收益率高于短期債，因?yàn)橥顿Y者把錢(qián)借給國(guó)家更久，自然要得到更多回報(bào)。當(dāng)長(zhǎng)期債收益率低于短期債收益率時(shí)，兩者相減為負(fù)，便稱之“倒掛”。

今年2月初，美國(guó)政府開(kāi)始施加關(guān)稅威脅后，長(zhǎng)期債收益率逐漸低于短期債收益率。出現(xiàn)這種情況，是因?yàn)橥顿Y者擔(dān)心經(jīng)濟(jì)可能變差，短期內(nèi)傾向買(mǎi)長(zhǎng)期債，推動(dòng)長(zhǎng)期債收益率低于短期債收益率。

簡(jiǎn)言之，倒掛意味著對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)信心不足。

今年的收益率曲線還有一個(gè)特別之處——反復(fù)倒掛。這個(gè)世紀(jì)以來(lái)，按10年期與3個(gè)月國(guó)債利差計(jì)算，曲線出現(xiàn)倒掛的時(shí)間段并不多，而今年在半年左右的時(shí)間里，收益率曲線竟出現(xiàn)了12次倒掛。

反復(fù)“倒掛”，則意味著市場(chǎng)在反復(fù)疑慮。在美元市場(chǎng)里，投資者認(rèn)為未來(lái)經(jīng)濟(jì)有很大的不確定性。

直接受到?jīng)_擊的就是市場(chǎng)上的趨勢(shì)型對(duì)沖基金。這種基金在資產(chǎn)價(jià)格長(zhǎng)期單向運(yùn)動(dòng)時(shí)最為有效，即資產(chǎn)價(jià)格要么一直漲，要么一直跌，但今年市場(chǎng)預(yù)期頻繁搖擺，沒(méi)有明顯趨勢(shì)，這些基金難免損失嚴(yán)重。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，全球最大上市對(duì)沖基金英仕曼集團(tuán)（Man Group）的旗艦基金下跌7.8%，整個(gè)趨勢(shì)跟隨基金板塊平均也下跌9.6%，預(yù)計(jì)將創(chuàng)下1998年來(lái)最差年度表現(xiàn)。

導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期反復(fù)搖擺、收益率曲線頻繁異動(dòng)的一個(gè)核心推手，是美國(guó)沉重的財(cái)政壓力。

前幾天，美國(guó)商務(wù)部長(zhǎng)在一檔節(jié)目中提到，美國(guó)每月從關(guān)稅獲得的收入將彌補(bǔ)赤字，讓“美國(guó)更偉大”。

但從數(shù)字上看，這些關(guān)稅收入遠(yuǎn)不足以緩解財(cái)政壓力。即便把最近一個(gè)月約296億美元的關(guān)稅收入按十年累積，也只有約3.55萬(wàn)億美元，大致相當(dāng)于美國(guó)“大而美法案”十年預(yù)計(jì)增加的赤字，但相比未來(lái)十年累計(jì)的聯(lián)邦赤字約22.7萬(wàn)億美元，仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

美國(guó)今年的預(yù)算赤字大概有1.9萬(wàn)億美元，約占經(jīng)濟(jì)總量的6.5%，排除經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)期，這個(gè)數(shù)字是歷史較高水平。

財(cái)政赤字?jǐn)U大，意味著持有美國(guó)長(zhǎng)期債券的風(fēng)險(xiǎn)逐步加大——因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)期美國(guó)可能未來(lái)要借更多錢(qián)來(lái)補(bǔ)赤字，所以希望拿到更多的利息作為補(bǔ)償。

從中長(zhǎng)期看，這直接導(dǎo)致美國(guó)國(guó)債收益率上升，政府借貸成本增加，同時(shí)也抬高了企業(yè)和個(gè)人的融資成本，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成壓力。長(zhǎng)期來(lái)看，這種風(fēng)險(xiǎn)累積又會(huì)削弱美元吸引力。

今年來(lái)，美國(guó)政府始終持有一種觀點(diǎn)——關(guān)稅是強(qiáng)有力的杠桿，能夠撬動(dòng)一切。

現(xiàn)在看來(lái)，缺乏支點(diǎn)的關(guān)稅大棒，撬動(dòng)不了什么反而砸傷了自己。