2025年以來，美國貿易保護主義為世界經濟投下了濃重陰霾，不僅嚴重沖擊了全球貿易原本向好的環境，弱化了各國經濟增長預期，也導致美國自身通脹壓力出現反彈。美聯儲降息舉棋不定，美元受到反噬，全球金融和商品市場震蕩加劇。展望下半年，各種“灰犀牛”“黑天鵝”事件仍將交織疊加，具體可概括為“三個確定”和“三個不確定”。
確定1：世界經濟復蘇壓力顯著增大
2025年上半年，全球地緣政治沖突不斷、貿易保護主義快速抬頭、各國消費者信心不足、國際金融市場動蕩等，影響了全球和區域經濟復蘇進程，尤其是特朗普政府掀起關稅戰，對中國、日韓、東盟、歐盟等美國主要貿易伙伴的經濟帶來一定沖擊。
發達經濟體總體增長偏弱。一季度美國國內生產總值（GDP）環比折年率萎縮0.2%，相較于2024年第四季度2.4%的GDP增速下滑明顯；同比增速雖仍上漲1.9%，但經濟動能明顯減弱。凸顯美國政府關稅政策引發的不確定性持續上升，導致企業與消費者信心下滑。受個人消費和外需低迷影響，一季度日本經濟環比折年率下降0.7%，時隔一年再次出現負增長。5月出口下滑和消費疲軟，加劇了市場對日本經濟第二季度可能再次萎縮，從而陷入技術性衰退的擔憂。歐元區表現略好于預期。受德國、西班牙、愛爾蘭等國家經濟表現超預期拉動，一季度歐元區GDP環比增長0.4%，同比增長1.2%，暫時擺脫了年初的衰退陰影。
新興經濟體復蘇相對較快。部分新興經濟體具備勞動力成本優勢，制造業出口競爭力較強，盡管也受到外需低迷和關稅加征的沖擊，但在國內寬松財政、貨幣政策和外部自貿協定的推動下，有望持續從全球產業鏈重新整合的過程中受益。從地區分布來看，亞洲新興經濟體依然保持較強增長韌性，如越南、印度尼西亞、馬來西亞等東盟國家一季度增速分別為6.93%、4.87%、4.4%，吉爾吉斯斯坦、烏茲別克斯坦等中亞國家一季度增速為13.1%和6.8%。拉美新興經濟體增速相對滯后，如一季度巴西經濟同比增長2.9%，智利增長2.3%，墨西哥增長0.6%。
展望下半年，全球地緣政治沖突猶存、貿易保護主義肆虐、消費者信心下滑、國際金融市場動蕩等抑制經濟增長的因素短期內很難逆轉或消失，無論是發達經濟體還是新興經濟體，經濟復蘇仍將面臨較大壓力和挑戰。聯合國和世界銀行年中對全球經濟增長的預測值為2.4%和2.3%，分別比年初的預測值下降了0.5和0.4個百分點。世界銀行同時指出，今年全球經濟增長將創下2008年以來的最慢速度，近70%的經濟體增速面臨下調。
確定2：關稅驅動美國通脹反彈
上半年，美國通脹水平呈現先降后升態勢。美國消費者價格指數（CPI）同比增速從年初的3.0%降至4月的2.3%，但5月又回升至2.4%；剔除波動較大的食品和能源價格，核心CPI同比增速從年初的3.3%降至3月的2.8%后，已連續兩個月停留在2.8%未動，顯示下行剛性明顯。除美國外，英國和日本通脹水平也處于相對高位。日本受進口成本和大米價格上漲等短期因素推動，消費者通脹率目前維持在3%左右波動；英國5月食品價格飆升至4.4%，導致CPI仍處于3.4%的較高水平。相比之下，歐元區通脹水平回落較快。5月通脹率按年率計算為1.9%，不僅低于4月的2.2%，也低于歐洲央行設定的2%的目標，為進一步實施降息創造了條件。
下半年美國通脹反彈壓力將持續顯現。從歷史經驗看，工資、房租等服務價格具備較強的粘性，使得各國通脹水平、尤其是核心通脹水平呈現“易漲難跌”的特征。與此同時，中東地緣政治風險抬頭也可能造成國際能源價格階段性上漲。但對于美國而言，加征進口關稅無疑是最重要、最直接的驅動因素。2025年6月，美聯儲議息會議提高了對美國通脹的預期。相較于2025年3月的預測值，2025-2027年核心PCE預測中位數分別上調0.3、0.2、0.1個百分點至3.1%、2.4%、2.1%；對2025-2027年PCE預測的中位數也分別上調0.3、0.2、0.1個百分點至3.0%、2.4%、2.1%。美聯儲主席鮑威爾承認，特朗普政府的關稅措施已開始傳導至終端消費，預計未來數月通脹壓力將顯著上升。此外，6月美國Markit制造業PMI指數的分項指標中，也有兩項重要的先行指標反映了關稅對價格的影響：制造業材料采購價格指數大幅上升5.4點至70，為四年來最大漲幅；銷售價格指數上升至64.5，兩項指數均達到2022年7月以來的最高水平，顯示美國制造商正在將成本上漲壓力傳導至下游。
確定3：多重因素推動美元繼續走弱
2025年上半年，美元指數整體起伏較大，呈現出“先揚后抑、波動下行”的特征。截至6月下旬，美元指數為98.6。美元走弱有其內在規律和趨勢，不應簡單理解為外匯市場的偶發波動。從大的背景來看，美國正遭遇“三期疊加”挑戰，這是美元走弱的根本驅動因素。一是美國經濟正處于強弱換檔期。長期高利率環境、高關稅政策等對美國實體經濟造成的負面影響不斷顯性化，包括侵蝕居民購買力、抑制企業投資意愿等。二是美國財政面臨空前的困境期。隨著美國財政狀況持續惡化，財政支出遠超收入，以美國國債為代表的美元資產信用正在快速下降。三是美元步入周期性下行階段。一般認為，完整的美元周期大致為16-18年，其中上行階段為10年左右，下行階段大概6-8年。本輪美元周期從2011年開始，理論上應在2020年前后觸頂回落。但受新冠疫情、俄烏沖突等連續沖擊，美元的避險需求被不斷放大，疊加美聯儲激進加息影響，直到2022年9月才開始緩慢步入下行階段。2023年開始，由于美聯儲一再推遲降息和放慢降息節奏，美元指數又得以繼續在高位長時間波動。但美元上行的動能已被過度透支，到了“強弩之末”的地步，掉頭向下將是大勢所趨。
除上述周期性和趨勢性因素外，特朗普上臺后，為實現“美國優先”目標，出臺了一系列充滿爭議的對內和對外政策，進一步弱化了美元信用，導致美元作為避險資產的地位加速動搖。一是施壓美聯儲將弱化美元信用。為刺激經濟增長，緩解政府債務壓力，特朗普持續施壓美聯儲降息，多次指責美聯儲主席鮑威爾“犧牲美國就業”，威脅若鮑威爾不配合將考慮替換其職位，試圖通過輿論對美聯儲形成壓力。二是“關稅疲勞”反噬美元。全球經濟正面臨多重結構性矛盾交織的復雜局面，發達國家和部分發展中國家深陷債務、地緣沖突與通脹困局。作為全球最大經濟體的美國非但沒有承擔推動國際協調合作的積極作用，反而采取關稅高壓政策轉移國內矛盾，很容易引起各方的強烈不滿和群起抵制，削弱了國際社會對美元作為穩定結算貨幣的信任，迫使市場重新評估美元資產的安全性。今年以來，黃金、穩定幣相繼崛起或走強，某種程度上正是全球市場對美元投下的不信任票。
綜合來看，下半年美元指數繼續在100以下低位運行的概率較大，人民幣、歐元、日元等非美貨幣表現相對較強。不過，如果美國能夠作出一定妥協，與各國就關稅達成一致，不排除下半年美元指數得到部分修復，重新站上100。
不確定1：對等關稅談判懸念猶存
上半年全球貿易環境迅速惡化。2024年底，國際權威機構和金融市場曾經普遍認為，在世界經濟溫和復蘇、補庫存需求增長、各國競相采取寬松貨幣政策和財政政策等積極因素推動下，2025年全球貿易需求有望得到鞏固和增強。從特朗普上一任期的經驗看，即便新一屆美國政府有意推動貿易保護主義，也很有可能要等到下半年甚至2026年。在此背景下，世貿組織（WTO）預測，2025年全球貿易額增速將從2024年的2.7%進一步升至3.0%。然而，令人始料未及的是，特朗普甫一上臺，即對各國加征多項關稅，尤其是4月2日出臺的“對等關稅”打擊面廣泛，導致全球貿易環境急劇惡化。盡管此后在國內外各方抨擊和游說下，美國不得不給予貿易伙伴90天的談判寬限期，并與首批18個關鍵貿易伙伴開展關稅談判，但美國強調，如果90天緩沖期內不能達成協議，這些關鍵貿易伙伴將重新被加征高額對等關稅。從實際談判進展來看，除傳統盟友英國外，美國與多數關鍵貿易伙伴之間的談判并未取得實質性進展。
除中國外，多數關鍵貿易伙伴與美國的談判截止日均為7月8日。在此期間，如果雙方無法達成協議或共識，可能導致兩個結果：一是自7月9日起，美國對這些關鍵貿易伙伴重新加征高額對等關稅；二是美國迫于形勢，同意延長談判寬限期。由于關稅談判結果關系國家重大利益，各國普遍承受了國內鋼鐵業、汽車業、農業等產業利益集團的強大壓力，同時急需出口為低迷的經濟提供助力，并不會輕易讓步。以素有“全球貿易金絲雀”之稱的韓國為例，據韓國產業研究院預測，下半年韓國13個產業中預計有8個將出現出口同比下滑。其中，汽車、煉油、充電電池、通用機械等產業出口降幅預計接近10%。因此，除少數國家外，歐盟、日本、韓國等多數關鍵貿易伙伴仍將采取觀望和拖延的策略，在討價還價中獲取更多的豁免，將關稅的短期影響降至最低。盡管美國釋放了不排除對“誠意談判國家和貿易集團”延長期限的訊息，但如何界定“誠意談判”，以及相關貿易伙伴能否都得到延期，尚存在較大的不確定性。
不確定2：美聯儲降息何時重啟仍存變數
去年9至12月，美聯儲曾連續三次降息，累計降幅達100個基點。然而，自今年初特朗普上任以來，美聯儲在長達半年的時間內一直按兵不動，這折射出美聯儲在降息問題上正面臨“兩難”處境：一方面，為前瞻性地預防經濟衰退出現，聯邦基金利率有必要向中性利率水平靠攏。目前利率區間已較長時間停留在4.25%-4.50%，距離短期內相對合理的中性利率區間3.0%-3.25%仍有相當距離。長期高利率環境對實體經濟的負面影響將逐步加大。從近期一系列關鍵數據的疲軟表現來看，消費、就業、投資等領域的負面影響已不斷顯現。另一方面，面對特朗普政府積極推動加征關稅等貿易保護措施，美聯儲又不得不高度警惕通脹反彈的風險。2025年6月，美聯儲主席鮑威爾指出，關稅的總體影響有多大、會持續多久、什么時候完全體現出來，都非常不確定，這將影響美聯儲的政策思考。由此反映出美聯儲對于特朗普上臺后所采取的關稅等政策較為擔心，認為其很可能導致后續美國通脹顯著反彈。總的來看，上半年美聯儲在防衰退和防通脹之間，略偏向后者，即傾向于“不急降息”。
2025年6月，美聯儲貨幣政策委員會（FOMC）最新決議再次強調，盡管凈出口波動對美國經濟數據產生了影響，但經濟指標顯示美國經濟活動仍在持續穩健增長，失業率維持在低位，勞動力市場狀況保持良好，而通脹水平仍然略高。盡管6月“點陣圖”揭示，19位政策制定者對2025年末的利率預期中位數介于3.75%-4.0%之間，意味著下半年利率將在現有基礎上累計下調50個基點，這與3月會議的結果基本一致。但詳加推敲的話，不難發現有兩個細節：一是支持降息的“鴿派”人數在減少。預計今年不會降息的官員數量增加了3人，預計降息兩次的官員減少了1人，預計降息一次的官員也減少了2人。二是降息進程有所縮短。3月點陣圖預示2026年將降息50個基點，而6月這一預期已調整為降息25個基點。不過，美聯儲主席鮑威爾在6月24日美國國會聽證會上又強調，各種降息路徑均有可能，不排除提前降息可能，但6月和7月的數據很重要。綜合分析，下半年美聯儲在降息的時間、節奏和力度等方面仍存在較大變數，如果要提前降息，9月議息會議作出決定的可能性相對較大。
不確定3：地緣政治風險多點共振前景難料
上半年，全球范圍內地緣政治風險呈現多點爆發、快速升級的特征，俄烏戰爭、紅海封鎖、印巴沖突與伊朗-以色列對抗等熱點交織共振，推動國際秩序向更復雜、更危險的方向演變，導致全球避險情緒不斷升高，進一步拖累了世界經濟復蘇步伐。首先，俄烏戰爭烈度持續升級。2025年，俄烏雙方高精度武器與無人機大量使用，跨境遠程襲擊明顯增加，戰場空間向本土縱深與能源命脈延伸，西方對烏軍援從“防御性裝備”轉向“進攻性系統”。俄烏沖突持續升級，疊加美國急欲從歐洲事務抽身，要求歐洲各國獨自承擔防衛責任、大幅提高國防開支占比，限制了歐洲將更多的財政資源用于刺激經濟復蘇。其次，胡塞武裝非對稱作戰挑戰傳統海權霸權。胡塞武裝綜合使用高超音速導彈、磁性水雷、無人機蜂群飽和攻擊等手段，將封鎖范圍從紅海擴展至地中海沿岸的以色列海法港，并通過對美國航母的頻繁攻擊實現低成本高威懾。這種非對稱消耗戰術導致蘇伊士運河通行量驟降40%，尤其是75%懸掛美國國旗的商船被迫放棄紅海航線，繞行非洲好望角，導致單船運輸成本激增近百萬美元，航程時間延長一倍。這無疑嚴重沖擊了美西方供應鏈的穩定，對全球能源價格也產生了一定影響。再次，印巴沖突重挫印度的“大國夢”。盡管印巴沖突持續時間較短，但對南亞次大陸乃至于中東、亞太和全球政治和經濟格局都產生了重大沖擊，其影響通過貿易中斷、金融市場震蕩、農業與水資源危機等多重路徑擴散。同時，由于印巴之間并未真正解決邊境沖突的根源，尤其是印度在沖突中以水資源為武器將為下一次地區沖突爆發埋下伏筆。再其次，伊朗-以色列對抗引爆中東火藥桶。6月13日，以色列出動戰機對伊朗核設施、軍政要員實施先發制人的打擊，引發伊朗的猛烈報復，多輪導彈攻擊重創了以色列重要港口和城市基礎設施。6月22日，美國為支持以色列，出動戰機摧毀了伊朗重要核設施。沖突外溢導致中東地區的石油生產、運輸設施遭到破壞，進而影響到全球石油供應的穩定性。
展望下半年，上述地緣政治風險短時間內還看不到全面和平解決的可能，甚至不排除會爆發更大范圍和更高烈度沖突的可能，從而推動全球原油、糧食等商品價格急劇走高。以伊朗-以色列對抗為例，盡管6月24日美國宣布伊朗和以色列將全面停火，由于伊朗的關鍵核設施和濃縮鈾原料并未遭到毀滅性打擊，這是否是美、以的權宜之計尚有待觀察，從歷史經驗來看，以色列在得到喘息之機后，再次對伊朗發動打擊的可能性不低。一旦雙方對抗重啟甚至進一步升級，將對世界經濟和美國經濟帶來重大負面影響。霍爾木茲海峽承載著全球37%的海運石油和25%的液化天然氣貿易，如果伊朗為報復美、以攻擊而封鎖海峽，以及美、以對伊朗能源設施實施打擊，將引發全球能源市場的劇烈動蕩。對于美國而言，如果卷入中東地緣沖突過深，則可能被迫增加國防預算以支持其在中東較長時間內開展軍事行動，同時還要承擔對以色列的軍事援助和經濟支持，這將進一步加大美國本已沉重的財政負擔。
總的來看，2025年下半年外部環境確定性因素和不確定性因素復雜交織，有可能影響全球資本流動、匯率變化和外貿格局，從不同側面給中國經濟帶來結構性機遇和挑戰。但無論外部風云如何變幻，中國只要堅持“以我為主”、強化戰略定力，憑借自身強大的經濟韌性、高水平對外開放戰略、充足的財政和貨幣政策空間及不斷迸發的創新動能，疊加更加多元化的出口市場，針對性和有力度地施策，就有望在外部復雜環境中保持穩中有進的良好態勢，朝著高質量發展的方向穩步邁進。
作者廣開首席產業研究院資深研究員劉濤
中國首席經濟學家論壇理事長、廣開首席產業研究院院長連平
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