啟明創投收購天邁科技實控權的交易結構日前出爐，其復雜的“雙GP+關聯方管理人委托管理”模式，迅速成為機構人士熱議焦點。不少受訪者將其視為地方國資入主上市公司新范式。
經歷了紓困式并購、證券化率提升式并購等模式之后，地方國資“朋友圈式”入主A股的并購案例增多，尤其是產業方成為國資牽手的重要伙伴，無論是實干者還是GP，背后都體現出地方國資對專業性和收益性的新權衡。在模式演變中，一些地方國資之間演繹新的競合節奏，相較于股權增值，其訴求也更加側重于做招商、做產業、培養新質生產力。
多數受訪者認為，這種“朋友圈式”并購未來會成為一種主流選擇。但新模式具有雙面性，如何應對掌控力的變相弱化、整合管理等多維風險，此類運作也面臨著一些挑戰。
“國資+產業”式并購興起
“真是在基金架構層面做足了文章呀。”對于啟明創投收購天邁科技實控權，民生證券保薦代表人吳超給出這樣的評價。他認為，無論對于國資并購來說，還是從機構退出角度來看，這個案例都有風向標意義。
拆解入主天邁科技的主體架構，地方國有資金方以LP的形式參與到交易中，同步委派了管理人擔任GP，由此，基金架構變成“雙GP模式”。其中,啟明創投旗下的蘇州啟瀚為并購基金蘇州啟辰的執行事務合伙人兼GP、蘇州國資背景的元禾辰坤是蘇州啟辰“第二GP”。同時，啟明創投實控人鄺子平旗下的啟明創維任蘇州啟辰的管理人。
從商業邏輯來看，這樣的架構對于交易各方來說都公開透明，這為后續上市公司的規范運作奠定基礎。
2024年9月，證監會發布《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》，明確支持私募投資基金以促進產業整合為目的依法收購上市公司。市場一致預期，這給一級市場投資機構提供了業務轉型的新思路，例如，可以通過主動收購上市平臺開展產業整合，探索一二級市場聯動的新模式。基于此，啟明創投收購天邁科技實控權，才在機構圈和上市公司圈熱議。多數人士認為，“模式變革”已經呼之欲出。
地方國資也成為這場模式變革中的重要力量。從天邁科技案例來看，地方國資以LP身份參與其中，并將公司運營交給更專業的機構。
近年，“GP+國資”的模式越來越顯眼。在菲林格爾日前籌劃的控股權變更案例中，國資參股的私募基金安吉以清科技合伙企業（有限合伙）持股比例也不少。
私募機構并非地方國資尋覓“朋友圈”的唯一選擇。5月上旬，匯納科技披露實際控制人擬發生變更，江澤星通過“協議轉讓+定增”方式控股匯納科技，上海寶山國資委也成為這次并購的聯合體。其中，江澤星直接和間接持有金石三維34.95%股權。這家公司是國內少數同時布局金屬和非金屬3D打印設備、材料及服務并實現產業化的龍頭企業。這次并購也體現出明顯的“國資+產業”特征。
“并購六條”發布以來，資本市場并購重組持續活躍，吳超從此前投行角色轉變為并購交易撮合者的角色，接觸到不少上市公司和非上市公司控制權的買方與賣方。從他經手和觀察到的案例來看，與以往多數地方國資希望自己操盤入主上市公司不同，現在越來越多的國資希望借助“朋友圈”聯手入主某家上市公司。
“此前也有地方國資牽手合作方的現象，但沒有形成趨勢。現在案例明顯多起來了。背后是地方國資出于穩妥性與靈活性的考慮，國資希望獲得更高的并購成功率。”吳超表示。
華北地區一位接近國資系統的專業人士萬程也認可這一判斷。“上市公司易主是一項系統工程，朋友越多，風險越小。”萬程舉例說，如果（牽手者）是一位企業家，此類運作就會有企業運營經驗加持；如果是頭部投資機構，有多年的行業投資積累，有充沛的資源優勢，還會有對產業的洞察——很多知名機構長期專注于一些行業賽道，對于行業的發展方向有前瞻性。
新模式下的上市公司易主，或對整個市場生態帶來一定影響。以私募基金入主為例，有受訪者認為可能會影響到一二級市場生態的變化。
廈門啟瑞眾合私募基金合伙人張俊飛認為，一級市場的項目估值往往單點式跳躍，二級市場流動性強，總體價值曲線平滑而連續。倘若未來更多一級市場私募基金介入到上市公司并購交易、上市公司治理運作當中，一二級市場投資的雙向交流增多，這也許會彌合一二級市場鴻溝。
國資收購競合
近年來，在國資入主之后，一些地方的上市公司數量不斷增加。以青島國資為例，誠志股份、融發核電等在5年時間收購多家A股公司，旗下上市公司家數驟增。
對此，萬程認為，IPO階段性收緊的背景，疊加多地政府積極推動產業升級、財政轉型和招商創新，是地方國資對上市公司控制權收購熱情高漲的重要原因。
除了與機構、企業家的牽手，地方國資之間也會有合作與交集。5月7日，珠海市國資委控股企業珠海港集團與山東省國資企業國惠資本簽署協議，轉讓所持通裕重工6.04億股股份。
同時，地方對好的并購標的競爭也在出現。江蘇輪胎龍頭通用股份控股權的接手方，就由廣州國資最終變更為江蘇國資。
通用股份為民企紅豆集團控股的上市公司，今年1月，紅豆集團曾與廣州工控簽署《股份轉讓意向協議》。但僅兩個月后，轉讓終止，新的入主方變為省屬大型國有獨資企業集團蘇豪控股。這被當地視為強強聯合的“混改”新樣本。不過，有投行人士用屬地國資“截胡”來形容這次運作。
今年以來，以無錫市錫山區國資籌劃入主洪匯新材、博匯股份為代表，江蘇國資在A股市場頻頻發力，被部分市場人士形容為“江蘇國資并購覺醒”。去年底開始，江蘇一些地方曾推多條舉措支持并購重組，并明確了在重點產業領域培育細分行業龍頭上市公司、三年并購重組交易總規模等目標。
并購式招商
萬程介紹，地方國資牽手“朋友圈”獲取上市公司控股權，除了股權增值，其訴求還側重于做招商、做產業、培養新質生產力。
從新湖中寶到東峰集團，浙江省衢州市國資近來已豪擲數十億元，連控兩家上市公司。目前，新湖中寶已經更名衢州發展，東峰集團注冊地也將變更至衢州。此前，衢州設定了2025年上市公司家數目標，雖然其收購步伐很大，但對比目標仍存差距。
并購界專業人士羅輯將衢州模式視為合肥產業資本招商模式的翻版。“合肥是先有產業基礎，再通過資本方式進一步聚集產業，這與光靠資本手段開創一個地方新主導產業有所不同。合肥模式主要是風投模式，通過投資早期企業，實現產業導入；衢州模式更關注上市公司導入，以本地產業為基礎，以資本為手段，沿著戰略新興方向做招商引資，圍繞規劃戰略性新興支柱產業導入上市公司，組織產業資源，發展地方經濟。”
地方國資正在興起的“朋友圈”式并購，也帶來招商效果。以“國資+產業”入主匯納科技為例，江澤星聯合上海寶山國資委共同對匯納科技進行收購，多位受訪者對記者表示，不排除未來江澤星通過金石三維將3D打印業務落地上海市寶山區的可能。
對此，萬程認為，無論是找GP，還是找產業資本實業家，背后往往都需要優秀的企業主體、成熟的產業配套和良好的管理能力。“并購式招商非常有吸引力，就看當地政府和國資是更愿意跟機構合作，還是跟企業家合作了。”
雙重挑戰
地方國資入主，有時發生在并購標的轉型發展的關鍵期。
比如，東峰集團就在進軍新能源材料產業，優化在新能源動力電池及儲能電池等領域的產業布局，向高景氣賽道轉型。“老增長曲線一刀痛快砍掉，新增長曲線力尚未能擎天，衢州國資大概率將掌舵和操刀公司的未來轉型之路。”萬程分析說。
從以往地方國資入主案例來看，有的介入對公司運營績效的提升明顯，但也有失敗的，如人人樂退市案例。
萬程分析說，并購重組本身就是復雜交易，成功率不太高。地方國資入主上市公司，也難逃此規律。
在吳超看來，地方國資“朋友圈式”入主模式風起，也跟部分地方國資對一些失敗案例進行經驗總結有一定關系。“與自己買一家上市公司類似，即便有朋友圈加持，未來在整合、管理上市公司難度依然不小。但相對于傳統買法，合作伙伴可以帶來產業、資源、人才、管理等諸多層面的便利，且能降低杠桿，對沖并購不確定性。”
有些受訪者擔心，新模式下，地方國資并非直接接手原控股股東的股權，可能會暗藏某些不確定性，包括掌控力的弱化等。
但萬程整體表示樂觀。“有些地方國資出資比例很高，但是卻通過架構設計讓出實控人位置，相當于只是個參股方，更類似于財務投資者身份。這是基于公司運營專業性、穩妥性的綜合考量。”
吳超堅信，地方國資的“朋友圈式”并購未來可能會成為一種優選。“有些案例中，是頭部私募機構站出來，地方國資站在背后。有些則是地方國資在前面，多元資金通過并購基金來入伙。”
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