黃金失守2900美元關(guān)口 多空博弈激烈走向何方？

截至2月28日上午9點(diǎn)30分，倫敦金現(xiàn)貨價(jià)格下跌至2880美元/盎司；COMEX黃金期貨主力價(jià)格下跌至2891美元/盎司，期現(xiàn)貨均跌破2900美元關(guān)口。

黃金的短期漲跌受到多種因素影響，包括市場(chǎng)情緒等。

人民日?qǐng)?bào)援引消息顯示，當(dāng)?shù)貢r(shí)間2月26日，烏克蘭表示與美國(guó)就礦產(chǎn)協(xié)議條款達(dá)成初步協(xié)議，有望推動(dòng)俄烏沖突進(jìn)一步降溫，導(dǎo)致市場(chǎng)避險(xiǎn)需求減弱。

拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，年初至今黃金一路高歌猛進(jìn)，從2600美元/盎司左右逼近3000美元/盎司的重要關(guān)口，然而在本周二（2月25日）以來(lái)黃金出現(xiàn)大幅回調(diào)，凸顯了黃金市場(chǎng)的多空博弈激烈。

此前，有多家投資機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)黃金價(jià)格有望在今年突破3100關(guān)口，然而多空的拉鋸壓力也正逐漸顯現(xiàn)，每當(dāng)迫近3000美元大關(guān)時(shí)，金價(jià)便會(huì)出現(xiàn)下跌行情。

當(dāng)前市場(chǎng)行情的多空博弈邏輯是怎樣的？此輪金價(jià)大漲的長(zhǎng)期因素又是什么？后市將會(huì)如何發(fā)展？

多空對(duì)決3000美元關(guān)口

黃金價(jià)格飆升，自2018年以來(lái)幾乎翻了三倍，這引發(fā)了全球范圍內(nèi)的大討論。即便是從2025年開(kāi)始算起，在兩個(gè)月時(shí)間黃金價(jià)格也已經(jīng)上漲超過(guò)10%，其漲幅在所有大類(lèi)資產(chǎn)幾乎是最強(qiáng)的品種，大幅跑贏了滬深300指數(shù)，后者在同期的上漲幅度僅有不到1%。

作為一種重要的金融資產(chǎn)，黃金的價(jià)格走勢(shì)往往與全球經(jīng)濟(jì)、政治局勢(shì)以及貨幣政策密切相關(guān)。

廣州金控期貨研究中心副總經(jīng)理程小勇在接受記者采訪時(shí)表示，“黃金不同于一般商品，它具有商品屬性、金融屬性和貨幣屬性。其中，貨幣屬性尤為特別，能夠?qū)_貨幣信用風(fēng)險(xiǎn)。金融屬性包括對(duì)沖保值、避險(xiǎn)保值、投資需求和融資工具，貨幣屬性則體現(xiàn)在國(guó)家儲(chǔ)備上?！?/p>

此輪多空博弈劇烈的背后，是因?yàn)辄S金市場(chǎng)仍存在許多不確定性，而投資者們對(duì)其未來(lái)走向也抱有不同看法。

消息面上，美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間2月26日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普表示要對(duì)歐盟進(jìn)口產(chǎn)品征收25%的關(guān)稅，此前已經(jīng)對(duì)加拿大、墨西哥宣布要征收25%的關(guān)稅，并計(jì)劃在4月2日生效。

從短期來(lái)看，美國(guó)特朗普政府的新政引發(fā)了市場(chǎng)的不確定性，特別是關(guān)稅政策的沖擊，使得金融市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫。

近日，身為白宮顧問(wèn)的埃隆·馬斯克質(zhì)疑美國(guó)黃金儲(chǔ)備量的真實(shí)性，暗示將調(diào)查位于肯塔基州諾克斯堡的金庫(kù)，該金庫(kù)聲稱儲(chǔ)存了約4562噸黃金，是美國(guó)官方最大金庫(kù)。市場(chǎng)對(duì)該事件的分歧引發(fā)了多空博弈。

華泰期貨研究院的分析指出，“客觀地說(shuō)，諾克斯堡內(nèi)黃金儲(chǔ)量大幅低于預(yù)期的概率應(yīng)該較小，與預(yù)期數(shù)量大致相符則為最大可能性。而倘若黃金儲(chǔ)量高于市場(chǎng)預(yù)期，的確有可能會(huì)對(duì)黃金價(jià)格形成一定沖擊?！?/p>

最極端情況的預(yù)估，或許只能參考此前部分央行（如瑞士央行與塞浦路斯央行）拋售黃金時(shí)的情況，曾經(jīng)出現(xiàn)單日金價(jià)下跌15%。

“但這樣的情況在當(dāng)下發(fā)生的概率或許較小，畢竟全球央行對(duì)于黃金配置熱情仍然高漲。”華泰期貨研究院認(rèn)為。

在另一方面，特朗普政府對(duì)俄烏沖突、巴以沖突的斡旋，有望推動(dòng)沖突結(jié)束，導(dǎo)致部分投資者賣(mài)出黃金。

美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間2月27日，烏克蘭媒體發(fā)布了和美國(guó)即將簽署的礦產(chǎn)協(xié)議最終文本，此前美俄就烏克蘭舉行會(huì)談，是三年來(lái)首次，特朗普政府表示正在積極推動(dòng)俄烏領(lǐng)導(dǎo)人展開(kāi)直接對(duì)話。

中國(guó)（香港）金融衍生品投資研究院院長(zhǎng)王紅英表示，國(guó)際金價(jià)大幅震蕩，實(shí)際上反映了市場(chǎng)上兩大陣營(yíng)之間對(duì)立的觀點(diǎn)。

他表示，“一方面，做多資金的熱情高漲；另一方面，做空的投資者則持審慎態(tài)度，認(rèn)為當(dāng)前的價(jià)格已經(jīng)充分反映了所有利好的基本面因素，這兩種力量之間的激烈碰撞導(dǎo)致了黃金市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。”

因此，3000美元成為多空對(duì)決的重要關(guān)口。而能否突破這一關(guān)口，還要分析黃金的長(zhǎng)期上漲因素有哪些？

央行購(gòu)金成為上漲的長(zhǎng)期因素

海通證券分析師的觀點(diǎn)認(rèn)為，黃金可以看做是一個(gè)零票息的、永續(xù)的抗通脹債券。當(dāng)通脹預(yù)期高的時(shí)候，黃金作為對(duì)抗紙幣的貨幣資產(chǎn)，價(jià)值就會(huì)提高；當(dāng)通脹預(yù)期低的時(shí)候，作為無(wú)息資產(chǎn)的黃金價(jià)值就會(huì)下降。

因此，和抗通脹債券一樣，黃金的價(jià)格走勢(shì)和實(shí)際利率高度負(fù)相關(guān)。數(shù)據(jù)顯示，在2007-2021年的15年時(shí)間里，黃金價(jià)格的走勢(shì)和美元的實(shí)際利率高度負(fù)相關(guān)，絕大部分時(shí)期的黃金價(jià)格波動(dòng)可以用美元的實(shí)際利率來(lái)解釋。

“紙幣的利率可以看做是持有黃金的機(jī)會(huì)成本，紙幣標(biāo)價(jià)的通脹是持有黃金獲得的收益。”海通證券分析師表示，但是從2022年以來(lái)，黃金由美元實(shí)際利率定價(jià)的框架卻難以成立。因?yàn)槊涝蚀蠓_(dá)到了歷史上的高位區(qū)間。既然紙幣可以提供這么高的回報(bào)率，黃金這種不能提供實(shí)際回報(bào)的資產(chǎn)，其價(jià)格應(yīng)該大幅下跌才對(duì)。而黃金的價(jià)格不僅沒(méi)有大跌，反而上漲，甚至創(chuàng)出了歷史的新高。

上述框架能夠成立的前提是美元能夠成為全球紙幣的重要代表，而這要求各國(guó)對(duì)美國(guó)及其貨幣有足夠的信任度。

數(shù)據(jù)顯示，近年來(lái)美元的信用持續(xù)走弱，其在全球主要經(jīng)濟(jì)體的儲(chǔ)備資產(chǎn)中的占比從上個(gè)世紀(jì)70年的68%左右降至當(dāng)前的56%左右。

取而代之的則是黃金儲(chǔ)備，在過(guò)去20年中，全球央行現(xiàn)在將黃金在其外匯儲(chǔ)備的比例保持在約20%，然而這一比例正在快速上升。

根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2022年、2023年全球中央銀行的凈購(gòu)金量達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1082噸、1037噸，盡管金價(jià)大幅上漲，2024年前三個(gè)季度的央行購(gòu)金量仍達(dá)到693噸。

來(lái)自央行的強(qiáng)勁需求被認(rèn)為是近期實(shí)際收益率上升期間，黃金價(jià)格仍然保持韌性的主要驅(qū)動(dòng)力。

各國(guó)央行增加黃金儲(chǔ)備的原因眾多。與美國(guó)不結(jié)盟的國(guó)家近來(lái)開(kāi)始尋求減少其儲(chǔ)備組合中的美元比例，因?yàn)橐庾R(shí)到持有美元儲(chǔ)備可能受到制裁風(fēng)險(xiǎn)；而隨著發(fā)達(dá)國(guó)家走出了全球金融危機(jī)后超低通脹的時(shí)代，其政府也希望增加保護(hù)措施，以應(yīng)對(duì)未來(lái)更高且更為波動(dòng)的通脹率。

“盡管黃金牛市已經(jīng)持續(xù)兩年多，并且創(chuàng)歷史新高，但目前還不能認(rèn)為價(jià)格被市場(chǎng)高估。”程小勇認(rèn)為，主要原因在于一是這一輪黃金價(jià)格的上漲，私人投資需求參與力度不大，更多的是央行購(gòu)金驅(qū)動(dòng)；二是把時(shí)間周期擴(kuò)大至百年級(jí)別看，歷史上每一輪全球貨幣體系重構(gòu)，黃金都會(huì)迎來(lái)長(zhǎng)達(dá)幾年的牛市。

舉例而言，1973年布雷頓森林體系瓦解，美國(guó)宣布黃金與美元脫鉤，黃金價(jià)格大漲，1971-1980年漲幅超過(guò)21倍，倫敦金現(xiàn)從38美元/盎司漲到850美元/盎司。

針對(duì)黃金由美元實(shí)際利率定價(jià)的框架是否還能生效的問(wèn)題，程小勇表示，“美元實(shí)際利率定價(jià)的分析框架還是有效的，只不過(guò)黃金走勢(shì)在短期與美元利率、匯率走勢(shì)背離，反映出短期的避險(xiǎn)屬性蓋過(guò)了金融屬性，且關(guān)稅政策觸發(fā)了套利。在美元全球貨幣結(jié)算體系徹底終結(jié)前，黃金的機(jī)會(huì)成本還是美元的實(shí)際利率，而影響黃金投資需求的關(guān)鍵因素是機(jī)會(huì)成本?！?/p>

長(zhǎng)期來(lái)看，程小勇也認(rèn)為美元信用走弱確實(shí)會(huì)削弱美元實(shí)際利率和黃金價(jià)格的負(fù)相關(guān)性，未來(lái)可能需要尋找貨幣信用定價(jià)的錨，黃金短期可能會(huì)成為全球貨幣信用的替代品。

投資需求有望接力成為新驅(qū)動(dòng)因素

回顧過(guò)去黃金三年牛市表現(xiàn)來(lái)看，央行購(gòu)金、避險(xiǎn)保值和投資需求成為上漲的三大主要驅(qū)動(dòng)因素，而其中又以央行購(gòu)金的貢獻(xiàn)力度最大。

程小勇認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息周期，代表美國(guó)貨幣政策正式轉(zhuǎn)向?qū)捤?，這意味著對(duì)于黃金而言，投資需求會(huì)隨著美元實(shí)際利率的下行而回歸，有望接力央行購(gòu)金成為新的主要驅(qū)動(dòng)因素。

從過(guò)去經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，由于投資需求是歷史上前幾次黃金牛市的主要驅(qū)動(dòng)力，本輪牛市在投資需求回歸增長(zhǎng)的情況下有望升級(jí)，尤其是私人部門(mén)對(duì)黃金的投資需求增長(zhǎng)會(huì)成為黃金上漲的新驅(qū)動(dòng)。

近期美國(guó)通脹預(yù)期上升，美聯(lián)儲(chǔ)放緩了降息步伐，在一定程度上使得黃金的投資需求增長(zhǎng)勢(shì)頭有所放緩，這使得黃金價(jià)格上漲動(dòng)力會(huì)有所減弱。

“不過(guò)，黃金投資需求增長(zhǎng)雖然放緩，但對(duì)比2024年同期還是增長(zhǎng)的，并不會(huì)對(duì)價(jià)格上漲構(gòu)成拖累?！背绦∮卤硎?，美聯(lián)儲(chǔ)暫停降息并非貨幣政策轉(zhuǎn)向，只是降息進(jìn)入觀察期，美元實(shí)際利率攀升有限，對(duì)黃金投資需求拖累也有限。

此外，特朗普關(guān)稅政策的反復(fù)，全球金融市場(chǎng)波動(dòng)會(huì)加大，機(jī)構(gòu)投資者為對(duì)沖投資組合的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)增持黃金。長(zhǎng)期看，對(duì)沖美元的信用走弱風(fēng)險(xiǎn)的央行購(gòu)金需求將繼續(xù)支持黃金價(jià)格上漲，這可能是長(zhǎng)達(dá)幾年甚至十年的利好。

因此，程小勇認(rèn)為年內(nèi)黃金突破3000美元/盎司的可能性很大。

“在接下來(lái)的12個(gè)月里，我們對(duì)黃金保持樂(lè)觀態(tài)度。”摩根大通私人銀行(JPMorgan Private Bank)全球市場(chǎng)策略師唐雨旋認(rèn)為，預(yù)計(jì)在特朗普政府執(zhí)政期間，黃金價(jià)格有兩大利好因素：一是對(duì)美國(guó)財(cái)政赤字的持續(xù)擔(dān)憂可能驅(qū)動(dòng)投資者增配黃金；二是在貿(mào)易緊張和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)上升的背景下，央行可能進(jìn)一步分散其美元儲(chǔ)備。

唐雨旋表示，目前展望預(yù)計(jì)黃金價(jià)格將在年中達(dá)到每盎司2900至3000美元，并在年底達(dá)到每盎司3100至3200美元。