嚴利金：經濟增長預期偏悲觀，金銀比逢低做多

　　美聯(lián)儲啟動量縮，通脹預期或減弱。

　　從政治層面來看，拜登政府有需要快速遏制通脹的緊迫性。美國11月將進行中期選舉，共和黨、民主黨兩黨將爭奪國會控制權。對此，拜登政府嘗試通過支持美聯(lián)儲加息、釋放戰(zhàn)略石油儲備、減少財政赤字、降低稅等來緩解通脹壓力。

　　從美聯(lián)儲貨幣政策來看，中期內大幅加息已成定局，長期內加息幅度或稍有放緩。本輪10年期盈虧平衡通脹率上升起于2020年疫情后美聯(lián)儲量化寬松，目前驅動事件反轉，長期盈虧平衡通脹率的走勢或也將迎來逆轉。

　　經濟增長預期偏悲觀，長期美債收益率或偏向下行。從避險情緒來看，長期經濟增長預期偏悲觀，主要受海外地緣政治、疫情變異反復等影響，疊加為了抑制通脹貨幣及財政端政策力度的縮減。從勞動力市場來看，美聯(lián)儲為控制通脹大幅加息或使得勞動力市場出現邊際惡化。另一方面，若以銅金比價看作對于經濟增長的樂觀程度，則目前已經出現明顯見頂的態(tài)勢，后市10年期美債收益率或也將出現見頂邁入偏弱震蕩的走勢。

　　經濟增長預期偏悲觀，長期美債收益率或偏向下行

　　一季度末10年期美債收益率上升至2%，直至6月目前以上升至3%，美聯(lián)儲進入加息周期并在5月大幅加息50BP是帶動10年期TIPS收益率從一季度末開始大幅反彈，貴金屬價格承壓運行的關鍵因素。美聯(lián)儲目前仍處于加息周期、目前來看年底前持續(xù)加息尚難證偽。但若通脹預期出現顯著下行，10年期收益率本輪上行或即將見頂，嚴利金認為10年期美債收益率下半年上行勢頭或逐漸放緩并跟隨10年期盈虧平衡通脹率偏向下行，主要基于以下幾個因素：

　　從避險情緒來看，長期經濟增長預期偏悲觀，主要受海外地緣政治、疫情變異反復等影響，疊加為了抑制通貨膨脹、貨幣及財政端政策力度的縮減。美聯(lián)儲今年3月議息會議上大幅下調了美國實際GDP增長預期。其他機構如世界銀行、IMF、OECD等亦不斷下調全球經濟增長預期，OECD預測2022年美國實際GDP增長率2.46%，2023年降至1.22%。加上今年一季度美國實際GDP環(huán)比增長率意外走負，而亞特蘭大聯(lián)儲經濟預測模型甚至預測二季度美國實際GDP環(huán)比增長率繼續(xù)走負、經濟出現衰退。此外今年年初出現的2年期與10年期美債收益率倒掛，對預測長期出現經濟衰退的情境也有很強的領先作用，在接下來美聯(lián)儲加息周期加量寬措施的背景下，可能出現3個月期與10年期美債收益率倒掛，進一步提示經濟衰退風險。

　　從勞動力市場來看，工資高增長也是促使目前美國高通脹狀況的原因，4月美國非農企業(yè)員工月均周薪同比增長仍超5%，市場更多關注點集中在高通脹的背景下，美聯(lián)儲或難以同時保全勞動力市場與通脹，為控制通脹大幅加息或使得勞動力市場出現邊際惡化。從PMI就業(yè)指數來看，5月制造業(yè)就業(yè)指數PMI首次錄得榮枯線以下，非制造業(yè)就業(yè)指數PMI今年曾兩度位于榮枯線以下，近期周度初請失業(yè)金人數略有反彈，均可能是勞動力市場出現邊際惡化的前兆。從絕對水平來看，當前失業(yè)率為3.6%，周度初請失業(yè)金人數20萬人左右，周度續(xù)請失業(yè)金人數150萬人以下，均處于極低值，亦存在反彈的可能。

　　實際利率上升有限，金價或逐漸進入上行通道

　　根據前文，利金預計下半年的10年期盈虧平衡通脹率將減弱，同時10年期美債收益率上行趨緩，且若10年期盈虧平衡通脹率下行速度加快，10年期美債收益率也將跟隨轉勢下行。在這種組合下，10年期TIPS收益率上方仍有明顯壓力，長期來看偏向下行。

　　從歷史表現來看，美聯(lián)儲加息進程中10年期TIPS收益率上行為主，且根據我們年報中的結論，即便在加息周期中10年期TIPS收益率表現為上行，金價在整個加息周期中也沒有表現出較強的下行壓力，不宜過分看空。10年期TIPS收益率出現拐點的時刻基本與10年期美債收益率相同，故在判斷長期美債收益率上行趨勢或放緩逐漸轉入下降通道的基礎下，預計10年期TIPS收益率走勢跟隨。則與其負相關性明顯的金價下方支撐將逐漸變強、下行壓力或逐步減弱、盤整后將進入上行通道。

　　最后一點需要注意的是，本輪美元走強的過程中其他幣種計價的貴金屬表現偏強，比如內盤以人民幣計價的貴金屬就比倫敦貴金屬價格展現出了更好的抗性。從1月至今倫敦金漲幅僅有0.34%，倫敦銀跌幅達6%，而內盤黃金TD漲幅超6%，白銀TD跌幅亦僅有2%。后市，若在我們上文提及的邏輯下，全球經濟增長壓力繼續(xù)加大，則美元因其避險屬性或仍有偏強的表現，則內盤貴金屬整體來看表現或繼續(xù)強于外盤。

　　結論及操作建議

　　從通脹預期來看，本輪10年期盈虧平衡通脹率上升起于2020年疫情后美聯(lián)儲量化寬松，目前驅動事件反轉，長期盈虧平衡通脹率的走勢或也將迎來逆轉。從長期美債收益率來看，目前經濟增長預期偏悲觀，若以銅金比價看作對于經濟增長的樂觀程度，則目前已經出現明顯見頂的態(tài)勢，后市10年期美債收益率或也將出現見頂邁入偏弱震蕩的走勢。從實際利率來看，10年期TIPS收益率出現拐點的時刻基本與10年期美債收益率相同，故在判斷長期美債收益率上行趨勢或放緩逐漸轉入下降通道的基礎下，預計10年期TIPS收益率走勢跟隨。

　　總的來說，由于經濟增長預期偏悲觀，我們長期看多黃金，且由于通脹預期或減弱，白銀仍存有較大下行風險。

　　操作建議：金銀比逢低做多

　　風險因素：美聯(lián)儲加息超預期，美國經濟增長超預期

　　文/嚴利金

　　嚴利金分析師團隊在線指導官微：YLJ3368

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