美聯儲QE效果式微，寬松力度和經濟增長不成

即使是凱恩斯主義經濟學家現在也承認，整個現代經濟體系正處于崩潰的邊緣，其主要原因之一是：債務的邊際效用正在崩潰，需要增加更多的債務才能產生經濟增長。

同樣的情況是，每一次出臺的新的量化寬松政策的邊際效用都在迅速的下降，美聯儲憑空創造出來的錢不會進入經濟，而是會被困在資本市場。這導致了資產價格的惡性通貨膨脹，甚至更廣泛的經濟崩潰。

量化寬松對應的M1供應量不斷下降

正如蒙特利爾銀行(BMO)的丹尼爾·克里特(Daniel Krieter)所寫的那樣，“當前量化寬松對實體經濟的影響比之前的量化寬松行動要慢”，美聯儲的資產負債表每增加1美元，M1貨幣供應量就增加約0.32美元，相比之下，第一和第二輪量化寬松分別增加了0.96美元和0.74美元。蒙特利爾銀行寫道:“迄今為止，擴張性政策大多導致資產價格上漲。”自從2009年以來蒙特利爾銀行就一直持有這個觀點。到目前為止，我們距離不可避免的結局又近了十年，在這一結局中，美聯儲對M1沒有任何影響，這一階段也將被稱為“游戲結束”階段。

正如蒙特利爾銀行所解釋的那樣，我們從古典經濟學的角度分析經濟周期，會發現貨幣當局會處于被動的地位，同時更多的依賴看不見的手來引導經濟。

在這種情況下，如果假定R*是保證充分就業和穩定的自然利率，r是當前的利率，如果r＞R*，意味著儲蓄將會增加，經濟正在收縮。反之如果r＜R*，那么意味著消費將會增加，經濟處于擴張。

當r＜R*時，由于利率較低，這時候消費者和企業對于貨幣需求將會增加，推動經濟和消費發展，但是隨著借款持續增加，借款成本上升，因此會推動利率走高直到r=R*，在這種情況下，消費將會放緩，同時收入增速放緩，導致經濟增速同步下滑。

而代表充分就業和穩定的R*并不是一成不變的，也是隨著市場的不確定性和風險規避情緒而下降，而一旦出現這種情況就意味著經濟可能進入了“衰退”周期。因此當市場遭遇的沖擊越大的時候，也往往意味著R*的快速下降。因此在疫情沖擊下，當時的R*實際上處于一個很低的水平。

由于r＜R*往往才能帶動經濟和消費復蘇，因此r需要加速下滑，以保持一個更低的水平，這就是今年全球央行采取非常規的貨幣政策的重要原因，在這種情況下，負利率也成為了選擇之一。

美聯儲不接受零利率和負利率使得傳統貨幣政策理論失效

但是自從1913年美聯儲干預以來，這一理論一直沒有奏效。

在2008年，次貸危機引發了經濟危機。正如舊金山聯儲最近的一項研究所示，當時R *進入負值區域。美聯儲可以降低利率，但是受到了不能跌破零利率的限制。

在這種情況下，美聯儲如果想要進一步降低r，就必須通過其他手段，因此美聯儲實施了量化寬松措施，通過持續的資產購買成功刺激了經濟，但是這導致的一個負面影響就是M1的迅速增加。

M1是最基本的貨幣供應量，基本上只包括現金和支票/活期銀行賬戶。一般而言要消費某種商品或服務，必須從M1中付款，因此量化寬松措施所導致的M1增加量實際上可以看做是因為量化寬松所推動的消費增加量。

同時從某種意義上說，貨幣供應量的增加就是綜合利率的降低。而美國史無前例的財政刺激措施降低了市場的不確定性，因此一定程度上又可以視作推動了R*的上升。

因此我們可以理解，美國史無前例的貨幣和財政刺激政策的最終目標就是使得r＜R*，從而再次推動經濟發展。

但是在2008年至2009年美聯儲的響應速度較慢。因為在經歷了嚴重的違約之后，量化寬松政策直到2008年11月下旬才宣布，這導致近一萬億美元的債務受到違約的影響，不過得益于量化寬松措施使得實際違約得以避免。

不過蒙特利爾銀行指出，避免違約的原因經濟資源再次沒有回到經濟中，而進入壁壘也沒有降低。這表明，金融危機后有吸引力的投資機會并不像衰退深度所表明的那樣豐富。

這導致的結果是復蘇步伐緩慢，最終促使美聯儲開始新一輪的量化寬松政策，以刺激消費增長。

綜上所述，我們了解了美聯儲導致貨幣政策失效的原因——因為量化寬松似乎正經歷著收益遞減，這可以從金融危機后連續幾次量化寬松中的超額準備金與M1之間的相關性下降來證明。

由于量化寬松政策直接導致銀行儲備的增加，但只有一小部分轉化為貨幣供應量的增長并推動消費和投資。從每一個量化寬松的階段來看，QE1非常有效，是使經濟擺脫衰退的重要因素。QE2的邊際效用依然很高，大約為0.735，表明每1美元的量寬措施可以轉化為0.74美元的貨幣供應量。但是到了QE3,相關性下降到只有0.28美元，導致推動GDP增長的通脹很低。從這個角度來看，量化寬松對實體經濟的影響隨著時間的推移而減弱。

為什么會出現這種情況？

消費的邊際效用減少：量化寬松政策（和貨幣政策）通常被稱為“從未來借款”。但是，只有少量的未來消費可以通過貨幣政策拉入當前時期。這可能適用于耐用品的消費，但是因此產生的消費需求無法為公用事業帶來足夠的收益。

貧富懸殊：貧富懸殊加劇了邊際消費效用減少的影響。量化寬松政策往往會抬高金融資產的價格，使擁有資產的人變得更加富有。大量的量化寬松貨幣最終落在富人手中，富人的消費方式不太可能隨著財富的近期增長而改變。

通脹預期：最后，貨幣政策的關鍵在于預期。通脹與通脹預期之間的高度相關性表明，通脹是自我強化的。在量化寬松政策出臺前后，人們曾預期，它可能導致通脹失控。在經歷了多輪量化寬松政策而沒有大幅推高通脹之后，人們可能已經普遍認識到，量化寬松不太可能導致通脹，因此現在消費的動力略有減弱。

在美國連續五年沒有實行量化寬松政策之后，與QE3相比，當前量化寬松政策的效用似乎有所增加。但是，對消費的追蹤仍然遠低于QE1和QE2的水平。那么，當前的量化寬松很可能不會刺激大量的消費，因為r不會像過去那樣受到影響而走低（通過貨幣供應量增加），并且可能仍遠高于R*。

更糟糕的是目前R*現在可能比歷史上任何時候都低，而據德意志銀行（Deutsche Bank）稱，他們認為當前R*為-1%。

顯然疫情直接降低了R *。如果有更大的不確定性只會將其進一步推向負值。而當貨幣供應增加但是卻無法推動消費時（因為r仍遠高于r *），則儲蓄率會上升。因此，金融資產的價格普遍上漲。

蒙特利爾銀行表示為何盡管近期經濟疲軟，但股市表現仍然如此出色。因為不能轉化為消費的貨幣供應必須導致更高的金融資產價格，直到違約導致財富毀滅。這對經濟復蘇意味著什么？由于過去二十年的寬松政策，對于實際經濟活動的促進作用已經大幅減弱。這意味著，除非R *顯增加，否則經濟增長走上正軌是不可能的，這可能會和疫情的進展密切相關直接。

該怎么做？

在此期間，將發生以下兩種情況之一。美國政府要么繼續協助公司避免破產，要么等待違約發生。如果幫助企業，信心(和R*)可能會以政府的巨大代價而相對更快地恢復。但是，在這場衰退結束之際，經濟資源不會有大筆回報，隨之而來的復蘇將令人失望。

否則，違約可能會達到歷史性水平，因此而引發的經濟衰退將是漫長而痛苦的。但是一旦衰退結束，美國經濟可能會迎來強勁的經濟復蘇。

對風險資產意味著什么?這意味著，迄今為止，風險資產得到了刺激措施的技術支持，尤其是在量化寬松不再像以前那樣有效的情況下。然而，如果不能在短期內解決疫情問題，一波大規模違約是不可避免的。這可能導致的結果是金融資產價格的技術上行壓力，較高比例的儲蓄需求是由避險資產來滿足的，風險資產遭到拋售并導致財富縮水。

這也解釋了為什么美聯儲被迫進入債券市場，因為沒有對二級市場的直接干預，較低的債券價格會導致更高的違約率。目前，美聯儲已經設法推遲了這一進程，但鮑威爾也只能做這么多來抵消基本面的崩潰，這將導致持續的評級下降，以及最終無數公司的違約，其中許多將是美聯儲直接投資。美聯儲在“市場”上的行動將成為國會不間斷聽證會的主題，并最終使人們對美元作為儲備貨幣產生懷疑。

但是，在達到此觸發水平之前，量化寬松將繼續構成技術上的順風，影響金融資產價格上漲。這可以一直持續到違約率上升為止，這可能要等到六月或更晚，因為政府刺激資金開始枯竭，資產價格將再次下降。

然后會發生什么呢？風險資產將繼續下滑直到大選結束。到了2021年，因為美聯儲流動性泛濫的滯后效應最終將沖擊標準普爾500指數，并導致風險資產的最后一次爆炸性增長，推動股市上漲逾40%，盡管這未必是良性的結果

美黃金重點關注上方1720  1740  1760三部壓力位，下方關注1690  1680  1660一帶支撐位，現貨黃金關注1715  1725   1740壓力位，下方關注1690  1670  1650支撐位

投資市場永遠有四個層次：保住本金，控制風險，賺取收益，長期穩定持續贏利。不要因為一天的輸贏定結果，賺錢是偶然還是必然，是憑真功夫還是憑運氣，在市場上能活著的肯定是最終能夠長期持續贏利的投資者。交易就是一個好的習慣，嚴格執行你的交易計劃。

仲尼威信指導A1381672955